投资要点
    事件：
    海正药业公布2012年中报，上半年实现营业收入286,266万元，同比增长17.46%，营业利润17,798万元，同比下滑34.56%，归属上市公司股东的净利润17,081万元，同比下滑24.88%，扣除非经常性损益后的净利润为12,965万元，下滑42.39%，每股收益0.20元。
    点评：
    公司的业绩低于我们的预期。
    国内制剂是为数不多的亮点。报告期间，海正药品实现销售收入13.45亿元，同比增长10.25%，其中国内制剂的销售收入为5.16亿元，同比增长29.73%；非海正药品实现销售收入15.14亿元，同比增长28.57%。分产品来看，抗肿瘤药实现销售收入3.77亿元，同比下滑1.60%；抗感染药的销售收入为2.55亿元，同比增长7.00%；心血管药的销售收入为1.74亿元，同比下滑3.99%；抗寄生虫及兽药的销售收入为3.09亿元，同比增长29.79%；内分泌药的收入为1.58亿元，同比增长13.62%。总体而言，公司的各项业务增长都较为平淡，国内制剂业务取得了接近30%的快速增长，其中新产品腺苷蛋氨酸在小基数上实现80%左右的高增长，是为数不多的亮点。
    多因素导致毛利率下滑。上半年公司的综合毛利率为23.87%，下滑3.9个百分点，海正药品的毛利率为47.62%，下降4.61个百分点，其中国内制剂的毛利率为75.02%，下降1.14个百分点；非海正药业的毛利率为2.71%，下降0.33个百分点。分产品来看，抗感染药的毛利率下降2.11个百分点，主要受发改委行政降价和国家限制抗生素的政策影响所致；抗寄生虫及兽药的毛利率下降8.3个百分点，内分泌药的毛利率下降7.37个百分点，心血管药的毛利率下降9.83个百分点，主要是市场竞争加剧，价格下降所致。
    期间费用增长较快，政府补助增厚业绩。报告期间，公司的销售费用率为1.65亿元，同比增长17%；管理费用为3.14亿元，同比增长37.3%，均明显快于营业收入的增速。公司上半年研发费用达到1.41亿元，同比增长接近40%，是管理费用增长较快的主要原因。此外，公司上半年收到了2,926万元的政府补贴（去年同期仅676万元），而且由于出售金融资产比去年同期增加2,130万元的投资收益，营业外收入和投资收益的增加，是公司利润增速快于扣非后增速的主要原因。
    下半年环比或有所好转。上半年公司积极克服因区域环境整治带来的转型升级困扰，加快产能释放，截至目前，海正杭州公司I期5条冻干生产线中已有两条冻干粉针线通过了国家新版GMP认证，其余三条注射剂生产线均在不同的验证阶段；原料药5条生产线中一条已经正式生产，其余四条处在试生产、等待验收阶段。原料药产能的逐步释放，公司下半年的业绩可能环比会有所好转。此外，公司与辉瑞公司的合作也在稳步推进中。
    盈利预测。我们下调此前的盈利预测，预估2012-2014年EPS分别为：0.50、0.63和0.76元。公司今年由于多重因素面临一定的困难，明年有望取得恢复性增长，维持“增持”评级。
    风险因素：出口业务波动较大，业绩可预测低。