借助双方优势，合资公司定位品牌仿制药。海正与辉瑞合资公司（海正和辉瑞各占51%和49%的股权）的远景是成为中国主流品牌仿制药公司，并借助于双方的资源，成为研发、生产、销售一体化的公司。我们预计，基于双方各自的优势，未来合资公司的营销体系将以辉瑞方主导，生产、新产品研发和报批以海正方为主导，质控标准双方进行协商，辉瑞可能输出制剂技术。 
  合资公司将促进公司未来业绩增长。1）双方是互补型的合作，辉瑞的品牌影响力、销售能力和产品群优势有望嫁接海正的生产能力和本土企业优势，合资公司有望在国内品牌仿制药市场获得成功；2）合资公司未来非常有可能获得辉瑞旗下药品在国内首仿的机会，从而获得产品上市的先机和首仿药的定价优势；3、合资公司如果产品销售上量，有望带动海正相应原料药的销售。 
  公司短期处于调整期，长期发展前景值得看好。2012年，多重不利因素影响了短期盈利能力：1）合同定制业务受制于产能瓶颈，订单充足生产却不能满足；2）抗肿瘤原料药因短期下游客户检修订单受到影响，有产能无订单；3）与辉瑞合资事项对公司短期制剂销售形成一定扰动；4）环保事件牵扯企业精力，故今年将是公司业绩增速放缓的一年。2013年，产能瓶颈解决有望大力推动合同定制业务；抗肿瘤原料药订单有望恢复；与辉瑞的合资公司对公司制剂销售的促进作用也将逐渐显现。总结来看，公司的业绩驱动因素正在逐渐改变--单一原料药模式（2006年以前）-原料药与制剂双轮驱动（2007-2010年）-合同定制产能释放和通过合资公司进入品牌仿制药领域（2011-2014）-制剂出口和创新药取得突破（2014年以后），产业升级的长期投资逻辑不变。 
  维持投资评级，小幅下调盈利预测，因股本变化调整12个月目标价至21.0元。考虑到公司产能扩充进度受制于FDA认证进程，合资公司步入正常运营也需要时间，保守起见，我们小幅下调2012-2014年EPS预测分别至0.63元，0.81元和1.09元（原预测0.70元，0.91元和1.26元）。因股本变化调整12个月目标价为21.0元，相当于公司2012、2013年约33倍、26倍PE。 
  风险提示：海外市场订单的不确定性；产能不足导致合同定制订单迟迟不能贡献收入；与辉瑞可能的合资项目的文化冲突风险。