投资要点：
    多重不利因素同时发生导致短期业绩波动！2012 年上半年公司实现收入28.9亿，增长16.5%，归属于母公司净利润1.7 亿，下滑24.9%，扣非后净利1.3亿，下滑42.4%,EPS0.20 元，低于我们中报前瞻中0.24 元预期。二季度单季实现收入14.8 亿，增长16.3%，归属于母公司净利6646 万，下滑47.2%，EPS0.08元。上半年每股经营性活动现金流0.27 元，远高于0.20 元每股收益，显示公司业绩质量较高。上半年公司业绩同比下滑幅度较大，主要是因为：1）肿瘤原料药下游制剂客户生产设施技改，影响短期产品需求，我们估计影响全年利润约8000 多万；2）他汀类产品持续下跌，毛利率由正转负；3）公司整体生产布局处于调整中，新订单无法执行，外沙部分厂房搬迁增加短期负担；4）人员费用与研发投入增幅较大，上半年费用化研发投入1.4 亿，增长38.9%，管理费用与销售费用中归结职工薪酬合计1.0 亿，增长68.6%。
    短期经营面临多重考验，下调盈利预测，13 年具备爆发性。预计12 年四季度肿瘤原料药仅有少量供货，13 年有望完全恢复；下半年他汀类产品将改由酶法生产，有望大幅降低成本；外沙搬迁影响主要体现在12 年；富阳原料药产能下半年将逐步投产，达托霉素等产品有望逐步上量，公司12 年面临的经营压力有望于下半年逐步减轻，13 年具备爆发性。考虑短期经营压力，下调12-14年每股收益预测至0.60、0.78、1.01 元（原预测0.69、0.90、1.17 元），同比增长0%、30%、30%，对应预测市盈率26、20、15 倍，维持买入评级。
    关键假设点：1）12-14 年，海正自产产品收入增长16%、31%、24%，毛利率分别为54%、55%、55%；2）12-14 年销售费用率分别为6%、6%、6%，管理费用率10%、10%、11%。
    有别于大众的认识：1）市场认为海正短期固定资产开支较大，未来面临较大的折旧与财务费用压力，我们认为海正所有资本开支项目均对应于在研新产品，盈利水平较高，财务与折旧压力应能顺利消化。2）市场部分投资者不理解和认同海正与辉瑞的合资前景，我们认为，辉瑞海正双方优势互补，前景明确，确定性较强；3）市场认为海正研发实力较强，营销短板突出，往往难以充分发挥至极品种潜力，我们认为，辉瑞的营销经验有望提升海正制剂产品的销售能力。
    股价表现的催化剂：海正发展模式获市场认同；业绩改善趋势确立。
    核心假定的风险：固定资产转固与新产品投入时间节奏难以完全把握。