◆事件：公司发布2012 年3 季报  1-9 月公司实现营业收入和归属股东的净利润分别为22.9 亿元和0.98 亿元，按可比口径同比分别增长14.1%和6.6%，实现EPS0.42 元；其中，7-9 月实现营业收入和归属于股东净利润分别为8.7 亿元和0.3 亿元，按可比口径同比分别增长10.9%和4.8%，实现EPS0.13 元。收入和业绩均符合预期。  ◆点评：  1-9 月公司酒店运营、酒店管理、景区运营和旅行社收入同比增速与中期基本持平，其中，主要的盈利来源南山景区和酒店运营收入同比增速分别约为10% 和5%。1-9 月公司业绩增速低于收入增速，主要是因为：（1）受人工成本上升影响，1-9 月公司综合毛利率比2011 年同期下滑1.7 个百分点至32.5%；（2） 南山公司为解决门票分成事宜于2011 年4、5 月向首旅集团拆借资金3.35 亿元， 导致今年与去年同期相比贷款期限存在差异，致使贷款利息支出同比增加36.2%至3400 万元；(3) 本期资产臵换臵出北展分公司评估增值补缴企业所得税783.82 万元使得所得税同比增长34%至3900 万元。但1-9 月公司销售和管理费用率分别下降0.6 和1.2 个百分点至11%和12%，部分抵消毛利率下滑、财务费用和所得税费用上升的影响。  ◆景区和酒店未来2-3 年平稳增长，实现快速增长仍需着眼整合集团资产：  南山景区是公司利润的主要来源，在解决南山门票分成后，公司除了改扩建素斋餐厅、扩建酒店等措施外，今年6 月份公司开始联合景区其他经营方着手对景区进行深度开发以提升人均园内消费和景区吸引力，不过，我们预计未来2-3 年南山景区收入和业绩增速仍将主要受海南地区整体旅游景气度的影响， 在海南旅游整体管理水平未见大的提升和经济显著复苏前，我们预计景区年收入和业绩增速在10%-15%左右。另一主要利润来源即公司自营的3 家高星级酒店已经非常成熟，增长主要依靠房价提升和餐饮等消费的提高，正常年份收入和业绩增速将维持在个位数水平，因此酒店板块的增长主要依靠年初注入的酒店管理公司通过轻资产扩张带来的管理费收入增长，预计年增速在15%左右。  从整体来看，公司未来2-3 年业绩增速平稳，但要实现快速增长估计仍需着眼整合集团酒店资产，公司已解决门票分成和通过资产臵换基本解决同业竞争两大再融资障碍，预计未来以再融资以实现整合只是迟早的问题。  ◆受经济下滑影响略微调低盈利预测，维持"增持"评级：  考虑到经济下滑及公司费用集中在四季度释放等因素，略微调低12-14 年公司EPS 分别至0.51 元、0.58 元和0.67 元，市场对公司业绩短期缺乏快速增长亮点已有充分预期加之当前股价的动态PE 低于行业均值，我们维持对公司的"增持"评级，未来6 个月目标价15.32 元。  ◆风险提示：日常经营管理风险；自然灾害、政治事件等非可控风险。