报告关键要素:
    杭州本地项目增长主要来自于宋城景区及烂苹果乐园，2013年杭州乐园收入增速将恢复，烂苹果乐园有望高增长。2013年预计将有异地项目可开业运营，但异地项目不断铺开将致公司人工成本增加，同时，折旧摊销也将增加，预计新项目推出后，公司综合毛利率或将有所下滑。我们调低公司盈利预测，预计公司2011、2012年每股收益分别为0.55元、0.69元，按10月22日收盘价12.79元计算，市盈率分别为23倍和19倍，维持“买入”的投资评级。
    事件:
    公司发布2011年三季报：公司前三季度实现营业收入4.49亿元，同比增长15.69%，实现归属于上市公司股东的净利润2.18亿元，同比增长14.27%，每股收益为0.39元。其中，第三季度实现营业收入2.09亿元，同比增长18.84%，实现归属于上市公司股东的净利润9025.05万元，同比增长4.89%，每股收益为0.16元。
    点评:
    三季度公司推出新项目，收入增速较上半年有所提升。三季度公司实现营业收入2.09亿元，同比增长18.84%，收入增速较上半年有所提升，主要由于宋城景区增加了游乐项目，游客人数及收入保持了稳健增长的势头，同时，杭州乐园进一步完善了水公园，在暑期吸引了较多游客，但今年阴雨及台风天气较多，致杭州乐园二三季度客流量同比略有下滑，但由于年初乐园票价已有提升，因此两者效应综合来看，乐园营收小幅增长，此外，公司推出了《吴越千古情》以及烂苹果乐园等新项目，目标客户群有效扩大，带来了较好的增量客流。
    新项目费用致管理费用增加。前三季度，公司管理费用4095.52万元，同比增长33.88%，管理费用率9.12%，同比增加1.24个百分点，主要是由于公司在扩张期中，新增异地项目较多，致使土地使用权摊销及运营费用增加。
    毛利率下滑明显。前三季度，公司毛利率为72.26%，同比下滑5.43个百分点。主要受到新增的折旧摊销以及人工成本增加所拖累。
    杭州本地项目增长主要来自于宋城景区及烂苹果乐园，2013年杭州乐园收入增速将恢复，烂苹果乐园有望高增长。预计今明两年宋城景区客流量及收入仍将稳步增长，杭州乐园在客流量下滑及门票提价双重作用下收入将有小幅提升，2013年随着《吴越千古情》逐渐成熟，收入增速将有所恢复。烂苹果乐园今年开业以来客流量情况良好，预计2012年客流量可达到50-60万人次，2013年由于营业时间延长，收入有望翻番。
    异地项目即将推出，但或拉低公司综合毛利率。公司目前已在三亚、泰安、石林、丽江及武夷山等地成立子公司，并在九寨沟成立控股公司，异地项目稳步推进，2013年预计将有异地项目可开业运营，但异地项目不断铺开将致公司人工成本增加，同时，折旧摊销也将增加，预计新项目推出后，公司综合毛利率或将有所下滑。
    调低公司盈利预测。我们调低公司盈利预测，预计公司2011、2012年每股收益分别为0.55元、0.69元，按10月22日收盘价12.79元计算，市盈率分别为23倍和19倍，维持“买入”的投资评级。
    风险提示：人工成本上升；异地扩张进展低于预期；游乐设施出现安全事故的风险；发生重大疫情或自然灾害的风险。