事项：承德露露发布了2012 年三季报。报告期内，公司实现营业收入16.4 元，同比增长17.8%；实现归属于母公司股东净利润1.66 亿元，同比增长13.9%；基本每股收益为0.41 元，期末每股净资产为1.85 元。
    业绩符合预期
    公司业绩符合我们的预期，净利润增长主要由收入增加驱动：Q3 单季收入为4.9 亿元，同比增长13.9%；Q3 单季净利润为4000 万，同比增长10.6%；1-3Q毛利率为37.1%，同比提升3.5 个百分点，但同期销售费用率为18.9%，同比也增加了3 个百分点，两相抵消，业绩增长主要来自于营收的增长。
    双节带来小旺季，即将迎来大旺季
    一般来说，Q3 因为有中秋和国庆双节的存在，是杏仁露销售的小旺季，真正的销售旺季依然要等到11 月份北方进入冬季之后。但是，由于2013 年春节时间更晚，所以今年公司的出货高峰会有所延后，预计Q4 销售增速环比会有所回落，维持对2012 全年收入增长12%左右的判断，明年Q1 增速将会有比较明显的提升。
    毛利率稳步提升
    公司 1-3Q 的累计毛利率为37.1%，同比提升3.5 个百分点；其中，Q3 单季毛利率为37.6%，同比提升8.1 个百分点，环比Q2 增加1.7 个百分点，毛利率同比的大幅提升主要是因为去年同期基数较低。四季度郑州项目投产之后，折旧的增加将会影响毛利率的提升；全年来看，受益于提价和苦杏仁价格回落，毛利率有望实现稳定提升，预计在35%左右。
    营销力度加大，费用投入增加
    公司 Q3 单季销售费用投入为1.13 亿元，同比激增87%，对应的销售费用率为23%，同比提升9 个百分点。我们认为，销售费用的增加是一个积极的信号，显示公司已经开始加大营销力度；根据我们的跟踪，公司今年加大了对于销售团队的激励，也给予了经销商更高的利润空间，这些都是导致销售费用率增加的原因。费用率的提升虽然对短期业绩有不利影响，但是利于公司长远发展，期待公司更进一步实质性的营销改革。
    维持“推荐”评级
    维持盈利预测，预计2012-2014 年的营收CAGR为15%，净利润CAGR为17%，2012、2013、2014 年的EPS 分别为0.56、0.67、0.77 元，最新收盘价对应的PE 分别为28、23 和20 倍。我们认为，公司作为国内杏仁露饮料龙头企业，品牌价值高，成长空间巨大，未来的营销改革值得期待，维持“推荐”的评级。
    风险提示。郑州项目达产进度不及预期。