投资要点
    事项：承德露露发布了2012 年中报。报告期内，公司实现营业收入11.5 亿元，同比增长19.6%；实现归属于母公司股东净利润1.27 亿元，同比增长14.9%；基本每股收益为0.32 元，每股净资产为1.92 元。
    业绩符合预期，主要由收入增长驱动
    公司业绩增长符合我们的预期，净利润增长主要由收入增加驱动：Q2 单季收入为2.3 亿元，同比增长45%，一般来说，Q2 是杏仁露销售的淡季，在全年收入中占比仅为10%左右，今年公司适当增强了淡季的销售力度，为全年收入的增长奠定了基础。但是，由于2013 年春节时间较晚，预计今年公司的出货高峰会有所延后，届时将会影响公司Q4 的销售增长，预计2H 收入增速会有所下降，全年收入增长为12%左右。
    原料价格下降推动毛利率回升
    报告期内，公司的毛利率水平为36.9%，同比提升1.5 个百分点；其中，Q2 单季毛利率为35.9%。推动公司毛利率提升的主要因素是苦杏仁价格的下降，苦杏仁是生产杏仁露的主要原料，在成本中占比接近20%。报告期内，公司的苦杏仁采购均价为3.45 万元/吨，而去年同期价格为4.29 万元/吨，同比下降了20%。
    按照往年规律，受淡旺季影响，公司下半年的毛利率会显著低于上半年，预计毛利率2H 环比会有所下滑，但是同比提升的趋势不会改变。
    营销改革值得期待
    公司最大的看点依然在于管理体制理顺之后的营销改革：作为一家生产优秀产品、具备优秀品牌的快消品生产企业，公司目前的销售区域仍然主要局限于京津冀周边，且销售季节集中于冬季。王老吉的成功告诉我们，口味和消费习惯并不是绝对的壁垒，公司未来可以拓展的市场空间仍然巨大。目前，公司销售层面已经做出了一些改变，加大了对于销售团队的激励，也给予了经销商更高的利润空间，但是我们认为这些措施的力度仍然未够，我们期待公司更进一步实质性的营销改革。
    维持“推荐”评级
    维持盈利预测，预计2012-2014 年的营收CAGR为15%，净利润CAGR为17%，2012、2013、2014 年的EPS 分别为0.56、0.67、0.77 元，最新收盘价对应的PE 分别为30、25 和22 倍。我们认为，公司作为国内杏仁露饮料龙头企业，品牌价值高，成长空间巨大，未来的营销改革值得期待，维持“推荐”的评级。
    一旦确定公司销售层面有实质性的改变，就是介入的良机。