业绩简评：收入增长19.61%，净利润增长14.94%，EPS0.315 元
    承德露露 12 年上半年收入增长19.61%达到11.52 亿，主营业务利润增长27.16%达到1.82 亿，净利润增长14.94%达到1.27 亿，净利率10.99%，业绩基本符合预期（全年预测EPS 为0.596 元）。
    经营分析：稳健运营，淡季收入增速提高支撑上半年稳定增长
    公司 2 季度收入增长45.5%，淡季产能利用率提高。公司2 季度实现收入2.3 亿，同比增长达到45.45%，比一季度14.5%的增速大幅提高，基本未受经济周期向下的影响。公司长期处于满产状态，产能利用率的提升主要依靠淡季更好的动销，今年2 季度以来，公司加大对西北等新地区的开拓，提升了淡季的增速，体现出明显超越周期的成长能力。
    全年产量仍受制于产能，预计 2012 年郑州产能的投产会缓解产能压力。公司目前产能30 万吨，预计2012 年公司产量在31 万吨左右，考虑到淡旺季调配因素，目前只能依靠提高淡季的产能利用率提升年产量，使公司的收入增长受限。我们预计随着郑州基地设备的到达安装，10-11 月份新产能有望投产，缓解产能压力，但新产能对收入的贡献更多在明年春节体现。
    苦杏仁价格下降毛利率回升，各项费用率保持稳定。2011 年前三季度，公司使用的杏仁均价为3.1 万/吨，2012 年的杏仁采购已于去年9-10 月完成，成本锁定在2 万/吨，公司上半年毛利率提升1.46%，达到36.89%。
    三项费用率稳定，销售费用率维持在17%左右有小幅提升，管理费用率在3%左右，使公司上半年的净利率维持11%的水平。
    核桃露并未真正放量，杏仁露产品仍是中短期增长重点，爆发性增长难期待。从公司销售收入增长的情况来看，公司12 年核桃露产品的销售预计在2 亿左右，而费用率并没有提升，说明对核桃露的营销并未全面开展。我们预计，在管理层与大股东的利益达成一致之前，对核桃露的大规模营销投入不会进行，随着产能逐步投放，杏仁露产品仍是中短期增长重点。
    盈利调整：预计 12E/13E/14E 的EPS 为0.596/0.745/0.948 元
    预计 2012E/2013E 实现净利润2.40/2.99 亿，净利润同比增长21.58%和25.00%。
    投资建议：增持，目标价 19.1 元
    目前股价对应 2012E/2013E 的市盈率为28.34x/22.67x，我们的目标价19.1 元相当于32.05x/25.64x 的估值水平，增持评级。