营销改善是最大看点
    从销售区域看近年格局变化不大，长江以北地区是收入的主要来源，特别是华北、东北、西北老市场。较大的变化来自体系的改善，包括对上千家经销商进行优化和梳理，充分调动经销商的资源和市场影响力。公司提出销售工作要聚焦客户，以经销商为主，使销售人员和经销商形成合力。
    公司坚持对窜货的管理，包括罚款及取消经销资格的措施。目前公司已经应用物流追踪器，不光可以更有效的查处窜货，更重要的是实现产品的追踪和召回，加强渠道通路的可控性。
    产品结构更加丰富
    公司产品结构仍然以杏仁露为主，发展核桃露、花生露等植物蛋白饮品。虽然核桃露和花生露等产品收入贡献较小，但公司已为推广核桃露、花生露专门成立事业部，坚持货真价实的原则，打造产品质量的核心竞争力，并积极参与国家和行业核桃露标准的制定，起到规范市场、引领行业发展的作用。
    价格体系得到维护
    结合草根调研的情况，过去杏仁露的终端价格并不统一，且单罐定价较低。目前公司通过倒扣定价的方式定价，单罐在2.9-3.3元之间，统一终端价格，保护渠道利润，推动原有价格体系执行到位。核桃露目前处于拓展阶段，仍以市场份额为导向。
    成本可控 毛利率向上
    去年由于原料杏仁炒作造成价格上涨，目前杏仁价格已在两万/吨以下。今年9 月杏仁还可能丰产，价格反弹可能性较小，因此公司今年的毛利率会向上。
    郑州10 万吨新厂下半年顺利投产
    露露目前正在积极筹备郑州新厂，设计产能10 万吨，全产品线。
    我们预计今年10 月有望投产，达成后销量增加5-6 万吨，预计今年可贡献3 万吨，从而极大解决旺季产能瓶颈和运输困难的问题，更有助于开拓中原和南方市场，为12、13 年快速增长打下基础。
    综上所述 我们看好公司的逻辑：
    1、连续5 年的高分红，保持25%左右的ROE，稳定的现金流，露露每年都给股东创造较高的回报；
    2、今年10 月郑州新厂房投产，达成后销量增加5-6 万吨，预计今年可贡献3 万吨；
    3、营销改善效果有望逐步显现，销售人员与经销商形成合力；
    4、价格体系得到维护，产品价格不高，存在较大提价空间；
    5、今年杏仁成本下降，毛利率提升。
    盈利预测与估值
    基于以上分析，我们认为承德露露的经营拐点即将到来，预计12-14年EPS分别为0.65、0.85和1.1元，对应P/E为25、19、15倍，调高评级到“买入”，调高6个月目标价到20元，对应P/E为31倍。