承德露露(000848.SZ/人民币16.28，买入)发布业绩快报：2011 年公司实现主营业务收入19.37 亿元，同比增长6.65%，营业利润2.51 亿元，同比增长4.65%，利润总额2.54 亿元，同比增长5.85%；实现归属上市公司股东净利润1.90 亿元，同比增长6.71%，每股收益0.52元。
    评论：
    受春节因素影响，第四季度销售收入增速超预期，第四季度销售收入达到5.42亿元，同比增长37.46%。但受产能制约和销售政策变化影响，公司收入增速整体较慢，为6.65%。
    第三季度开始，公司给予经销商客户出厂价折让，配套措施是降低给经销商客户的返利，目的是改变以往经销商销售计划考核政策，督促经销商稳定市场价格。这一方面促进了销量增长，另一方面也导致相关费用率的下降，第三、四季度毛利率回升明显，利润增速显著快于收入增速。
    第二季度毛利率触底，第三四季度持续反弹，原因是：1）新季原料杏仁价格锁定较低，降低了平均成本，上半年成品仁价格超过4 万元/吨，而新季采购成品仁价格仅3.1-3.2 万元/吨，下降明显；2）春节提前，第四季度开工率大幅提高，销量增加。
    成本下降是2012 年主要看点之一。预计2012 年一季度收入与上年同期相比持平或微增，主要是因为上年同期基数过高，而且春节提前导致1 季度旺销时间偏短，此外还有销售政策的变化。但是毛利率提升和费用率下降会导致利润增速快于收入增速。
    近期我们再次走访企业，主要发现包括：1）公司市场清理工作取得一定进展，未来仍有持续打击竞争对手不规范竞争的手段，获得2-3 亿甚至更多的增量份额；2）近两年来，春节后淡季销售情况一年比一年好，显示了杏仁露消费粘性的提升以及季节性的淡化；3）我们认为，2012 年公司将为以后的发展奠定坚实产能基础——第一，郑州产能最快可于8 月底陆续投产，贡献产能，使得公司产能瓶颈初步得到缓解，而2013 年春节旺季供货将得到较好保障；第二，由于万向集团高层的重视和推动，近期承德市政府同企业接触更加积极主动，对于土地出让价格有所妥协，预计上半年内完成谈判是大概率事件，这将掀开公司向大股东定向增发，实现承德本部老厂迁建扩能大发展的序幕。
    我们对公司的基本判断不变—即战略储备品种。公司具备做大做强的条件，在逐步理顺管理，克服外部各种制约和困难后，定会从负重前行转向轻松上阵，获得更好发展。