业绩简评：收入增长6.65%，净利润增长6.71%，EPS0.52 元
    承德露露 2011 年收入增长6.65%达到19.37 亿，主营业务利润增长4.65%达到2.51 亿，净利润增长6.71%达到1.90 亿（比我们2.02 亿的预期低6.06%），净利率9.82%，业绩基本符合预期。
    经营分析：产能限制增长，新产品并未真正放量
    四季度增长良好源于基数问题、春节因素以及营销改进见效。公司四季度实现收入5.42 亿，同比增长达到37.4%，贡献了全年大部分增长。我们认为主要原因是2010 年下半年的提价对销售的冲击反映在了当年四季度使基数较低，同时，今年春节提前也导致四季度含有部分节日消费的带动。另外，公司在3 季度增长乏力的情况下对销售渠道进行了梳理并增加了销售人员，使四季度的动销情况有所改善。
    全年产量仍受制于产能，预计2012 年郑州产能的投产会大幅缓解产能压力。公司产能30 万吨，预计2011 年公司产量在27 万吨左右，考虑到淡旺季调配因素，目前已经达到产能利用极限，使公司的收入增长受限。我们预计随着设备的到达安装，10-11 月份公司郑州新产能有望投产，大幅缓解产能压力。
    苦杏仁价格下降毛利率回升，各项费用率保持稳定。2011 年前三季度，公司使用的杏仁均价为3.1 万/吨，2012 年的杏仁采购已于去年9-10 月完成，成本锁定在2 万/吨，我们预计公司的毛利率相对2010 年稳中有升，达到34.4%，根据我们的模型测算，公司的费用率与上年同期基本一致。
    核桃露并未真正放量，杏仁露产品仍是中短期增长重点。从公司销售收入增长的情况来看，公司核桃露产品的销售预计在1-2 亿，而费用率并没有提升，说明对核桃露的营销并未全面开展。我们预计，在管理层与大股东的利益达成一致之前，对核桃露的大规模营销投入不会进行，随着产能逐步投放，杏仁露产品仍是中短期增长重点。
    盈利调整：维持 2012E/2013E 的EPS 为0.768/0.965 元
    我们维持公司 2012E/2013E 实现净利润2.80/3.52 亿的盈利预测，净利润同比增长47.38%和25.58%%。
    投资建议：买入，目标价 21 元
    目前股价对应 2012E/2013E 的市盈率为21.18x/16.87x，我们的目标价21元相当于27.33x/21.76x 的估值水平，维持买入评级。