承德露露 2011 年销售收入19.37 亿元，同比增长6.65%；实现营业利润2.54亿元，同比增长5.74%；实现利润总额2.58 亿元，同比增长7.38%；归属上市公司股东净利润1.93 亿元，同比增长8.38%，每股收益0.53 元，同我们预测一致，符合市场预期。2012 年1 季度，公司销售收入9.21 亿元，同比增长14.53%，归属上市公司股东净利润1.06 亿元，同比增长2.95%。
    我们将目标价格下调至17.62 元，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2011 年度营销有较大调整，总体业绩增长符合预期，其中第4 季度收入增长超预期。
    2012 年1 季度收入在上年同期高基数基础上增长超预期，反映销售能力改善，同时也反映杏仁露的消费季节性淡化趋势。
    成本下降是2012 年主看点，但由于上年第三季度开始的营销调整，预计2012 年上半年毛利率提升不明显，全年仍有较为明显提高。
    销售队伍扩大，由440 人增至560 人，新品新团队，同时推进渠道深耕，也为产能顺利市场做好准备。
    公司长期负重前行，目前市场梳理、产能扩张、承德本部工厂迁建扩能规划均在有序进行。
    继续高分红，10 派5 元同时转增1 股。
    评级面临的主要风险
    产能释放再度低于预期。
    估值
    我们预测 2012-14 年每股收益分别为0.69 元、0.90 元和1.16 元，目前股价相当于2012-13 年19.5 倍和14.9 倍市盈率。我们将目标价由21.00元下调至17.62 元，相当于2012-13 年25.5 倍和20.7 倍市盈率，维持买入评级。