报告摘要：
    海螺水泥公告前三季度实现营业收入322.5亿元，同比降低7.8%；毛利率25.5%，同比降低16个百分点，归属于上市公司的净利润39.35亿元，同比降低56.5%，折合每股收益0.74元。三季度单季实现营业收入116.9亿元，同比降低7.6%，环比基本持平；单季度毛利率23%，同比下降17个百分点，环比下降4.1个百分点；单季净利润10.2亿元，同比下降66.8%，环比下降39%，折合每股收益0.19元。
    报告期末每股净资产8.72元，比年初增加3.1%；前三季度每股经营性现金流1.6元，同比增加8.36%。
    资产负债表健康，运营能力有所增强。今年以来海螺水泥的总资产规模保持稳定，负债有所收缩，所有者权益略微扩张；期末资产负债率42.78%，较年初的44.24%有所降低。存货规模基本保持稳定，存货周转天数和营业天数有所改善。
    盈利能力已经在三季度，预计是在八月份见到底部，此后从9月初开始，华南及华东的水泥价格已经陆续经过4轮左右的上调，预计市场价上调50-70元。从毛利率上看，三季度单季23%，略高于08年四季度的水平，处于近四年的低位。从净利率角度看，得益于公司费用控制及规模效应、财务结构等因素，从历史看来净利率的低点在稳步提高，说明公司的行业竞争力和盈利能力的优势还在积累。我们预计四季度的毛利率季节性提升至32.6%，仍低于2011年任何一个季度的水平。
    我们预计四季度海螺水泥能够实现每股收益0.41元，基于吨毛利环比提升33元的预期。目前看，华东和华南等地区的市场价格普遍提升50-70元，考虑到调价的时间因素以及四季度费用率高于三季度等因素，我们预计吨毛利环比三季度提升33元，吨净利环比三季度提升19元。
    我们预计2012年公司实现水泥及熟料销售1.88亿吨，吨净利33元，每股收益1.16元；2013年公司实现产品销售2.1亿吨，吨净利37元，每股收益1.45元。上调目标价至2013年14倍市盈率，人民币20.3元，对应2013年1.9倍市净率。我们看好公司在同业中的竞争实力，目前市场赋予的估值水平偏低，预计未来其A股估值和同行会收窄，重申“买入-A”评级。
    风险提示：房地产销售下滑超预期，房地产投资和固定资产投资下滑超预期。