博瑞传播（600880）10月25日复牌，公司拟非公开增发1.2亿股、募集10.6亿元收购漫游谷70%股权，腾讯控股此前通过VIE合约实际控制漫游谷。包含剩余30%股权的100%权益总对价14.4亿元，标的公司预计2012-2014年净利润分别为1.20亿元、1.56亿元和2.03亿元，收购对应2012-2014年的动态PE为12倍、9倍和7倍。收购约定了未来2年30%增速的对赌协议和补偿条款，3年后博瑞将继续按约定收购标的公司剩余30%的股权。
    点评：
    我们预测博瑞传播原有业务2012、2013年的净利润分别为3.5亿元和4.4亿元，对应EPS分别为0.56元和0.70元，停牌前市盈率为18和14倍。
    按照本次收购的利润承诺和股本增发，预计公司2012、2013年备考净利润分别为4.3亿元和5.5亿元，对应收购后摊薄EPS为0.58和0.74元，增厚0.023元和0.033元。并可推算出此次收购的杠杆率为1.5至1.6倍，尚可。
    漫游谷为《七雄争霸》开发方，《七雄争霸》在腾讯平台推出后，为迄今以来最成功的网页游戏，2011年收入流水超过10亿元，漫游谷按20%分成，2011年收入2.1亿元，净利润1.2亿元。《七雄争霸》贡献公司近90%收入，未来增长有望来自《七雄争霸2》、《功夫西游》、《魔幻大陆》等产品。
    博瑞此前在网游业务有过诸多投入，但无论是梦工厂的《狭义》系列还是后续布局的《Audition2》均非一线作品，本次《七雄争霸》为公司首次掌控的一线网游项目，实际竞争力更强。公司后续亟待证明的是如何能在自身的管理下，进一步激发被收购企业的活力。
    盈利预测与投资建议：
    本次收购完成后公司网游业务收入占比将超过20%，利润30-40%，后续则可能进一步提高，我们认为可以参考网游行业对公司游戏等新业务进行估值。在美国上市的网游公司估值均较低，截至2012年6月30日的LTM P/Diluted EPS Before Extra畅游4.8倍PE，完美4.2倍PE，巨人6.3倍PE，在香港上市的网龙是22.3倍PE，但网龙公司兼有潜力巨大的移动互联网业务，考虑到A股的估值体系以及相关标的稀缺性，我们认为虽然博瑞的游戏业务不具备移动互联网的潜力，但仍可以选择香港上市的网龙的估值。以2012年和2013年的净利润为基础，按照游戏业务22倍PE、传统业务15倍PE估值，目标价区间9.85元-12.64元。维持“增持”评级。
    主要风险：并购新媒体后如何激发标的公司活力；网游市场竞争日趋激烈；海外网游市盈率普遍较低。