博瑞传播(600880.SS/人民币9.85, 买入)2012 上半年业绩低于预期。公司上半年营业收入6.54 亿元，同比微增1%，归属于上市公司股东的净利润1.71 亿元，同比下滑14%，合每股收益0.27 元；扣非后净利润同比下滑10%。其中2 季度收入、净利润分别同比增长17.6%和14.8%至3.54 亿元和9,144 万元，但增速显著低于往年同期。
    增长放缓的原因是下游实体经济增速放缓和新媒体冲击传统广告；国内端游景气度加速下滑。净利润下滑源于收入增长放缓、人工成本上涨和去年同期尚有1,200 余万元的金融资产处置收益。目前房地产报纸广告自5-6 月逐渐回暖，梦工厂自主研发及代理产品线布局加强，人才引进力度加大，公司也正筹划股权并购新游戏项目和相关平台，其他新增新业务仍处培育期。预计公司后续在资源获取方面继续受政策和大股东扶持，产业链上下游延伸是传统报媒业务突破的方向之一，但中短期将受累于传统报纸广告和端游市场低迷。基于公司股权并购业绩增厚预期，暂维持买入评级。
    1. 受累经济增速放缓，广告业务增长难能可贵
    今年上半年，公司广告业务录得9%同比增长，毛利率下滑5 个百分点。其中，博瑞广告向成都商报社支付1.33 亿元《成都商报》广告代理分成款，比上年同期微增1%。博瑞眼界之户外广告业务受益于原有资源续签后提价、上画率相对维稳和资源新增而持续增长。预计博瑞三乐60%于7 月开始并表——备考权益利润每股收益增厚0.03-0.04 元，公司户外广告业务资源型扩张持续。除此之外，因新闻纸价格下行及经济减速，公司上半年印刷业务同比下滑8%，毛利率下滑3 个百分点，其中《成都商报》印刷代理1.84 亿元，同比下降10%，但从母公司利润表可知，印刷业务利润下滑幅度不算大。发行公司业务多元化策略加深，电商落地配送业务同比增长20%——增幅低于预期，亦受累于经济减速，公司整体发行规模同比增长23%，其中《成都商报》代理发行受益自2011年4季度开始的提价，而录得17%的收入增长至4,300万元，《每日经济新闻》代理发行收入8 万元，同比下降16%；受累于人力成本刚性提升，发行毛利率下降1 个百分点。此外，树德学校稳健小幅增长。
    2. 端游景气度加速下行，游戏布局丰富但业绩拐点仍需等待
    2012 上半年中国游戏市场延续了2011 年以来的市场格局，端游面临用户被瓜分、ARPU 下滑、市场寡头强者恒强（2 季度腾讯、网易、盛大收入占比合计67%）、新作开发周期延长等困难。2012 年中国游戏市场实际销售收入总额248.4 亿元，同比增长16.9%，其中PC 网游235.5 亿元，同比增长18.5%，移动网游实际销售收入12.6 亿元，同比增长54.4%，PC 之页游销售收入38.2 亿元，同比增长46.7%，PC 网游之客户端网游实际销售收入197.3 亿元，同比增长12.5%，此增幅比上年同期下降约20 个百分点，市场份额连续5 年下滑。
    MMORPG 同比增速降至7.6%。截至2012 年6 月底，全国超过3 亿网游用户，增速放缓，PC 网游用户1.2 亿人，同比增长4.6%，页游用户2.05 亿人，同比增长27.7%，移动网游用户0.78 亿人，同比增长70.9%。