事件：
    公司于10 月23 日公布了2012 年三季报：实现营业收入22.63 亿元，同比增长20.76%，实现归属于母公司
    净利润9469.6 万元，同比下降24.82%，基本每股收益0.24 元，低于之前预期。评论：积极因素：
    自有品牌量能红利延续。报告期内公司整体实现营业收入22.63亿元，同比增长20.76%，三季度单季环比略微提升4.4%，高基数之上的平稳回落符合预期（去年同期同店在40%以上），其中自有品牌依然维持了30%的高位增长，且外延贡献仅在5%左右，充分体现了自有品牌逆周期量能先行的特质，并为未来量转价奠定坚实基础。就渠道增量而言，公司自有品牌专柜预计全年达到1300家的网点规模，较去年增长18%；而从价的因素来看，产品结构及线上销售比例的扩大是导致自有品牌毛利率略微下降的两大因素，公司电商渠道收入占比从去年的1%左右提升至目前的5%。
    名表销售难有起色。前三季度公司名表业务收入增速在18%左右，低于整体收入增长仍然是受制于外延及同店增速放缓两大因素，前者将依据行业景气度动态调整，预计延续至明年一季度；而后者则基于名
    表销售在去年8-9月份开始下行，四季度或一定程度上享受低基数的红利。首先就外延速度来看，三季度亨吉利外延速度依然缩减，预计全年20家左右的外延步伐也较去年全年大幅缩水（63家）；从同店看，
    去年亨吉利三季度同店依然维持在40%的高基数，同时今年以来火热的境外游市场又一定程度上冲击了名表内需市场，从而双向影响了亨吉利内生增速，但与主要竞争对手相比，公司仍具备一定的管理溢价,16%左右的同店较二季度环比略有提升。
    消极因素：
    重资产化外延继续拖累费用。公司去年四季度单季利润下滑14%，并从上半年的-17.5%进一步扩大至三季报的-24.82%，除了主营毛利率的略微下降外，销售、财务费用的大幅增长依然成为主导：铺货及装修是公司外延开支的重头戏，新增及次新门店的铺货周转变慢、培育期延长等因素均加重了重资产式扩张的相关费用压力。三季度销售费销售费用42.2%的增幅远超收入增长水平和上半年40%的幅度；财务费用方面，去年下半年的开店高峰及部分旗舰店的装修成为资金压力的重要源泉，今年三季度财务费用大幅增长75%，而公司4亿规模公司债的推迟发行也或将难以减轻未来一个季度的财务压力。另外三季度存货较年初增加20981万元，亨吉利新开店和增加主力品牌采购引致的增量就在18620万元规模，相应的存货周转率也较去年同期下降0.12次。
    综合毛利率继续同比下行。报告期内综合毛利率34.03%，较去年同期下降0.15个百分点，自有品牌毛利率小幅下降主要受制于产品结构的调整，即高端高毛利率产品销售的下滑而非打折促销的影响。而经销业务毛利率则主要与打折促销力度的适度加大有关。
    业务展望：
    名表消费需求双向下行。我国国内的奢侈品消费总额仍不足50%，境外消费的增长势头或将会在今明两年得以延续。瑞士9月份钟表出口17.3亿瑞郎，同比下滑 2.7%，降幅最大的是中国下降27.5%、出口香港下跌19.9%，同时向其他欧洲国家的出口则大幅上涨。富裕阶层的出国购买大潮和中产阶层的收入预期下降均一定程度上缩减了可选消费的开支。但弱势环境下的马太效应强化将使得亨吉利的外延空间进一步广阔，预计大陆地区的名表零售网点的空间上限在1万家左右。
    自有品牌护城河依旧。自有品牌毛利率的稳步提升和渠道的放量下沉依然为公司业绩的增长提供了安全边际：国内中端表类销售占到所有销售的60%，万元以下单价腕表的销售非常巨大，未来飞亚达自有品牌表2200左右的均价必将在渠道下沉和线上拓展两大主力市场获得进一步的量能释放空间。目前千家自有品牌网点的铺设已经较为完善，未来的增量扩张很大程度上依托于区域型商业龙头及转型购物中心地产企业的渠道下沉；而提价则是自有品牌主要的品牌化战略，公司全球化的产业链视野在量先行的后通胀时期有利于公司发挥自身的一体化定价权优势，从而最终达到量价齐升的格局。
    盈利预测与投资建议:
    基于国内奢侈品销售内忧外患环境的进一步延续和公司营销、财务费用压力略高于之前预期。我们下调公司12-13年EPS的预测为0.36和0.46元（分别较中报点评的盈利预测下调0.09元和0.10元），对应的PE为22倍和18倍。公司目前的投资逻辑已经由之前的名表看量、自有品牌看价转换为两者的量价融合双轨式增长，我们给予13年20倍的PE水平，对应6个月目标价9.2元，距当前价格有13%的涨幅，综合考虑到名表销售短期难有起色，下调公司至“推荐”的投资评级。