投资要点：
    房地产结算毛利率如我们预期同比大幅提升，成为今年利润增长的核心驱动因素。
    大盘开发模式进入收获期，09 年以前获取的常熟中南世纪城、南通中南世纪花城等项目进入中后期结算阶段，结算均价、利润率大幅提升，前3 季度综合毛利率32%，较去年同期提升6 个百分点，其中房地产结算毛利率升幅更高。但年中以来随着09年以后获取的盐城等项目进入前期结算阶段，3 季度结算毛利率较上半年有所回落，预计4 季度这一趋势仍将延续，但全年仍将保持在50%以上。
    受优惠促销活动结束、三四线市场持续走弱等因素影响，3 季度推盘、销售速度放缓。据我们跟踪测算，1-9 月签约销售约77 亿元，其中3 季度月平均销售不到8亿元。受新开工计划上调影响，10 月份以来推盘量开始上升，预计10 月销售将超过10 亿元（其中上半月已销售约5 亿元）。根据公司开发建设进度及推盘习惯，预计年底前还将集中推盘30 亿元以上，加上目前已推未售货值近60 亿元，总可售货量近90 亿元。我们认为公司完成年初目标100 亿元（+18%）无忧，但达到110亿元（+30%）有挑战。虽然公司今年上调新开工计划至140 万方，但较11 年200万方的水平仍下降30%（11 年新开工过于激进），预计13 年新开工规模将较今年适度扩大，估测可售货量将超过220 亿元（+30%）以上，后续增长值得期待。
    财务风险可控，年内打包拿地有望取得新突破。前3 季度经营性现金净流入4 亿元，期末账面现金43 亿元，较年初增加14 亿元；净负债率降至91%。我们认为不必担心短期偿债风险，虽然货币资金-短债缺口扩大至32 亿元，但53 亿元的短期借款主要是建筑业务的流动资金贷款，到期可自动延续；而22 亿元的一年内到期借款多数在13 年上半年才到期。打包拿地模式资金占用少，且今年以来公司已深入考察多个意向项目，预计年内有望取得新突破，并可能涉足旅游地产。
    12-14 年EPS1.08/1.48/2.03 元，PE10/7/5 倍，RNAV18.6 元。公司作为专注于三四线市场的高周转普通住宅开发商，中长期将受益于行业集中度提升，且独特打包拿地模式使公司在二线地产商中成长性及核心竞争力大幅领先，维持“推荐”评级。