投资要点
    2012 年1-6 月，公司营业收入51.33 亿元，同比增长5.38%，归属于母公司净利润为4.64 亿元，同比增长13.22%。
    由于报告期地产业务毛利率提升19.4 个百分点，施工业务毛利率提升1.7 个百分点，导致上半年净利润增速高于收入增速，但预计全年毛利率将较上半年回落。本期房地产毛利率同比大幅上升，主要原因是本期结算的南通世纪花城、常熟世纪城等低地价大盘项目开始兑现高毛利率，但随着下半年盐城世纪城、青岛世纪城等相对低毛利率项目结算，全年毛利率较上半年将回落。
    收入锁定率极高。截至2012 年6 月，公司地产预收款135 亿元，加上上半年地产结算收入17 亿，合计152 亿，相当于2011 年地产收入的290%，相当于2012+2013 年预计地产收入的98%。而公司另一主营“工程施工业务”对净利润的贡献率大约为20%，由于施工业务具有较高品牌知名度，且近几年公司重点做公建施工，营业收入和净利润均保持了稳定增长。
    净负债率偏高，债务结构有待改善。截至2012 年1-6 月公司净负债率93%，属于行业偏高水平。短期付息债占长短期付息债达到70%，现金相对短期付息债覆盖率为50%，短期偿债压力较大，有待优化。
    财务与估值
    “打包拿大盘”模式为公司沉淀大量低地价土地，而这些项目销售良好，做到了资源和周转的平衡。同时公司开始综合体商业运营，并在南通新世界取得成功经验，这为该模式长期复制提供了更多帮助。公司上半年新进入沈阳和苏州，并在积极获取新的住宅和旅游地产项目，加之股权激励较高的行权标准，这都有望为公司销售和结算的持续高增长奠定基础。我们基于对项目结算进度的变化，调整2012-2014 年每股收益为1.07、1.39、1.61 元，参考重点覆盖公司2007 至2011 年20 倍动态PE 均值，由于目前政策处于严厉期，按其60%，即12 倍PE 作为估值目标，对应目标价13.00 元，维持公司买入评级。假设房价不涨、折现率9%，则公司重估净资产（NAV）为14.00 元/股。
    风险提示行业政策风险。