报告摘要：
    业绩高于预期。公司前三季度，共实现营业收入66亿，同比增长11.4%。
    营业利润为亏损1.46 亿，归属于母公司股东的净利润为亏损2195 万元，EPS 为-0.014 元。其中三季度营收26 亿，同比增长36%，环比增长16%，归属于母公司股东的净利润496 万元，EPS0.002 元。与业绩预告基本一致，三季度业绩要好于我们此前的预估。
    氧化铝项目即将贡献业绩：文山 80 万吨氧化铝项目完成全部生产工艺流程的试车工作，于2012 年 7 月全面投产，产出氧化铝产品，目前处于试生产阶段。
    铝价持续低迷，公司毛利率下滑。三季度是云南的丰水期，公司的电力成本下降，同时氧化铝项目尚处于试产，没有完全转固，但铝价持续低迷，三季度环比2 季度下降2.83%，使企业毛利率进一步走低至6.37%，二季度为7.25%。
    项目建设导致财务费用增加。公司近年在建设文山80 万吨氧化铝项目之外，还在建设多个铝加工项目，投资快速增长，前三季度投资活动支出现金流29 亿，其中28 亿为固定资产等投资；资金需求增加，三季度有息负债延续增长势头，长期借款增加1 亿，短期借款增加4亿，应付债券增加1 亿。2 季度先后两次降息，但公司的财务费用环比增长10%，由于营收扩大，财务费用率由3.36%下降至3.12%。
    管理费用显著下降。三季度公司管理费用率由前两季度的4.59%和3%下降至2.27%，绝对额上，管理费用分别由8,135.49 和6,708.72，降至5,890.13。反映面对困境，公司着力提升管理效率，压缩管理费用。
    营业外收入减缓业绩下滑。前三季度营业外收入达1.40 亿，较上年同期长1 亿多，支撑了公司业绩。
    盈利预测与评级。假设公司四季度获得1 毛钱的电价优惠、铝价回升约100 元/吨，预计，2012 净利润为亏损300 万，2013 年EPS 为0.01元。维持中性评级，但强调公司拥有铝土矿资源及云南水电在中长期具有成本优势。
    风险提示：铝价风险；项目进度风险；电力等原材料价格风险。