事 项
    云铝股份发布2012 年半年报：实现营业收入40 亿元，同比增长0.36%；营业利润-1.18 亿元，同比下降750.39%；实现归属于母公司净利润-2507 万元，同比下降179.95%；实现每股收益-0.02 元，符合业绩快报预期。
    主要观点
    1.公司营业利润下滑主要因铝价下跌以及电力、运输等刚性成本上升。2012年上半年铝锭、铝加工产品销售价格同比分别下跌了月4.3%和5.4%。受国家去年底上调电价的影响，公司今年电力平均电价上升0.0211 元（含税）。12年5 月，国家发展和改革委员会、铁道部对全国铁路实行统一运价的营业线货物运价进行调整，货物平均运价水平每吨公里上调0.01 元。
    2.公司营业外收入比上年同期大幅增加224%至1.11 亿元。营业外收入大幅增长的主要原因是公司获得的政府补助大幅增加。政府补助明细总计有8 项，其中补助企业发展基金、基础设施建设配套奖励资金和基础设施配套奖励等3 项分别占到了政府补助总额的43%、32%和15%。
    3.中长期来看，全球铝土矿资源价值将得到提升，公司资源优势将逐步转化为成本竞争优势。
    （1）铝土矿资源价值将逐步得到提升。中国铝土矿进口需求量和对外依存度趋于上升，而印尼加强铝土矿资源控制将迫使中国进口成本上升。在全球跨国铝业巨头资源垄断力不断加强的背景下，中国寻求替代进口资源的成本也将趋于上升，资源议价能力被进一步削弱的同时，全球铝土矿资源价值将逐步得到提升。
    （2）边际成本曲线将推动铝的价格区间稳步上移。全球原铝供给过剩是结构性的，而非周期性的，铝的价格区间由边际成本线决定。长期来看，全球铝土矿资源价格和能源价格上涨将推动铝的边际成本曲线和铝的价格区间稳步上移。预计12-14 年国内铝现货均价分别为15750/16500/17000 元/吨。
    （3）公司资源优势将逐步转化为成本竞争优势。公司文山铝土矿最新备案资源储量1.08 亿吨（完全能满足文山铝业80 万吨氧化铝项目30 年的供矿需求），铝土矿铝硅比均值为7.75，矿山系统于11 年三季度开始试车，截至12 年7 月，文山铝业自有矿山共生产原矿60.04 万吨，生产成品矿30.38 万吨。
    目前氧化铝生产线尚处于试生产阶段，截止8 月21 日共生产出商品氧化铝11317 吨，氧化铝已开始供送至公司电解生产线使用。文山氧化铝项目生产初期氧化铝成本相对正常水平偏高，待项目达产达标以后，氧化铝成本有较大的下降空间。根据公司预测分析，氧化铝项目达产后，实际成本与国内氧化铝行业企业成本相比，处于中间偏低水平。我们预计，随着铝土矿价值不断提升和公司80万吨氧化铝项目逐步达产，公司资源优势将逐步转化为成本竞争优势。
    4.维持对公司的“推荐”评级。预计公司12-14年EPS分别为-0.05/0.24/0.48元，目前股价对应PE分别为-98/21/11倍。鉴于中长期内公司资源优势将逐步转化为成本竞争优势，我们维持对公司的推荐评级。
    风险提示
    1.全球金融市场系统性风险导致铝价大跌；2.公司氧化铝项目达产进程慢于预期。