事件： 
    近日，我们对公司进行了实地调研，并针对公司业务的发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。 1．虚实融合的新兴商业模式蜿蜒前行。 线上线下虚实的融合目前在电商发展较为成熟的欧美并无先例，美国电商TOP10 中的大部分触网企业的线上业务占比也平均在10%-20%区间。苏宁作为中国零售业的先锋企业，其虚实互动的融合路径下线上、下的左右互博一直成为市场争论的热点，而在本次会议上苏宁给出了清晰的目标和路径，即多渠道融合、多产品经营、多服务对象的定制化解决及基于全价值链标准建设的平台开放，而融合的最终目的则是满足消费者全生命周期的全方位需求。 首先多渠道融合是一个系统工程，目前仍处于探索阶段，最终目的是通过平板、手机、电视机顶盒、门店等让苏宁终端无处不在，从而让消费者的多渠道消费无缝对接，亚马逊及EBAY 的线下开店试水体现了多渠道融合的大势所趋。信息互联网将是这一融合的重要辅佐，明年启动的ERP 系统升级将成为里程碑。 其次多产品经营重要突破口是挖掘高价值定制化产品提升毛利，通过品类延伸提升转化率。无论是线上还是线下公司的多产品经营不会脱离3C、家电的核心品类主线，并逐步向母婴和家具品类延伸，进一步通过开放平台整合长尾产品：就核心品类而言，OEM、先锋智能手机为代表的上游化渗透对毛利的正效应将与3C 低毛利率品类占比提升引致的负面效应相互博弈，也即单品类盈利提升与产品结构化综合毛利下降并行；而在此背景下的有效客户获取就成为关键，目前苏宁的线下会员8000 万、线上2000 万，家电品类消费的粘性及转化率都较低，目前易购通过百货品类的探索已经将转化率稳定在2%以上，品类的有效组合或将成为前后台资源投入产出比的重要中介和指标。 多服务对象的定制化解决方案，包括个人、家庭、企业的细分和不同年龄阶段的细分，如公司9 月份提出的在超级店提供的"思想家家庭解决方案"，为大中型企业提供的"优立方解决方案"，主要是对中央设备配套有关，未来还会延伸到办公配套；对个人提供的诸如母婴方面的阶段化智力开发解决方案； 
    基于全价值链标准建设的开放平台，标准制定是平台开放的前提，与上游合作者实现可持续共赢。苏宁在价值链的各节点均具备平台电商不具备的轻重结合协同优势，而基于上述四大目标苏宁具备收入规模优势、成本优势（包括采购、物流、新产品货源、信息化四大方面）、管理及品牌优势。成本优势中以信息化为例， 苏宁较早的进行了信息化建设，目前已由门店的信息化复制转移到物流的信息化复制，而后者的难度较低且更易形成规模经济效应，从而形成了相对于竞争对手电商关键节点的先发优势制衡。 而从实现的路径看，归纳为线上线下规则的统一，包括物流、体验、产品、价格、技术的全方位统一。以物流为例，首先要有商品的规则、后要有模式和规划。公司的优势在于仓储物流，仓储部分是规模经济效应明显的固化费用，预计15 年费率在0.3%；而小件物流配送目前尚存在欠缺，且配送费率是难以规模经济化的变动费率，但基于8 个运转枢纽、60 个区域性分拣中心、300 个无存货城市转运中心、3500 个快递点的线 上线下资源协同，配送费率也将全面优于竞争对手；而产品的趋同也将因地制宜的在家居、母婴等体验品类中贯彻，同时不可能所有产品在多个渠道同时出现，产品的区隔定价大势所趋，但基于实体门店SKU 的有限性，体验的统一实际上是渠道融合的最终体现和目的。
     结论： 易购具有京东、当当等纯平台类电商所不具备的先发优势，毛利率（规模优势）、转化率（品牌效应）、重购率（前端网页界面、后台支撑的客体验）是苏宁线上、线下协同共赢的核心竞争力所在。随着品类扩张而引致的小件物流中心利用率提升在加快整体后台存货周转的同时降低了后台运营的边际成本。我们预测公司2012-2013 年的EPS 为0.52 元、0.58 元，对应PE 分别为13 倍和12 倍。综合考虑到易购规模的超预期可能和线下线上融合战略、路径的明晰化，给予公司线下10 倍的PE，线上1 的PS，对应6 个月目标价8.1 元， 距当前价格仍有16%的涨幅，维持公司"强烈推荐"的投资评级。
    风险提示： 
    1、 苏宁易购的全品类快速扩张面临京东、当地等纯电商龙头的强势竞争； 2、 渠道纵横外延扩张带来的租金上涨、违约、选址等经营风险。