步入低速增长阶段
    外贸增速放缓，预计集装箱吞吐量步入低个位数增长时期
    瑞银中国宏观经济学家预计，2012年中国出口增速将由2011年的20.3%下降至5%，2013年预计为8%。我们认为在外贸增速放缓的背景下，上港的集装箱吞吐量也将由步入低个位数增长时期，预计2012//13/14年的同比增速分别为3%/5%/4%（2011年为9%），2012年预计实现吞吐量3223万标箱。
    下调盈利预测，收入结构和毛利率改变
    我们下调集装箱吞吐量增速假设，并略微下调集装箱和散杂货装卸费率假设，进而下调2012/13/14年盈利预测约8%/10%/11%。受营业税改增值税影响，公司的物流业务由差额计收入改为全额计收入和成本，导致物流收入占比从11年的20%左右上升至12年上半年的45%左右，而综合毛利率由44%下降至32%。但由于有增值税返还，我们认为“营改增”对净利润影响不大。
    长期看好主营战略地位，房地产未来可能贡献收益
    我们认为公司集装箱装卸主营业务将长期受益于“江入海”战略和区域垄断优势，保持稳定增长。我们预计公司的汇山地块（约30万平方米）即将进入结算阶段。而7月份公司设立了全资子公司上港集团瑞泰发展有限责任公司，预示宝山地块（约140万平方米）进入了开发阶段。我们预计未来2-3年房地产项目可能将为公司贡献收益。
    估值：评级维持“买入”，目标价从4.80元下调至3.10元
    我们将公司2012/13/14年的经常性每股收益预测从0.22/0.26/0.28元下调至0.20/0.23/0.25元。我们将吞吐量长期增长假设从5%下调至2%，进而将基于分部加总法得出的目标价由4.80元下调至3.10元。目前股价和估值均处于历史低位，维持公司“买入”评级。