事项：近期我们调研了汤臣倍健，与公司高管进行了深入交流，主要观点如下：收入增长趋缓。今年二季度之后，公司收入增长出现了明显的放缓趋势，Q3 单季收入增速可能仍将延续下滑的势头，预计同比增长50%左右。几个方面的原因共同导致了公司收入增速的下降：1、“螺旋藻”、“毒胶囊”等突发事件的影响；2、今年的定位是市场整理年，对于终端进行了一系列的精细化管理，为长期发展打下了牢固的基础；3、经济增速下降，膳食营养补充剂作为一种可选消费品不可避免的会受到经济波动的影响。我们判断，公司全年收入增速约为60%，仍将实现高增长。
    费用投入迎来高峰。全年来看，公司今年的净利润增速将呈现明显的前高后低走势，主要原因是公司的费用投入集中在下半年。姚明的新版广告已经在8 月份上线，预计Q3 广告费用投入将达到5000 万左右，Q3 的整体销售费用率可能会达到30%左右，环比明显增长。公司对于品牌的建设非常重视，今年全年的广告费用投入比例预计将高达12%，所以Q4 的销售费用率仍会比较高。
    仍处于高成长阶段。尽管短期收入增长出现了放缓的趋势，但是我们认为长期来看，3-5 年之内公司仍将处于高成长阶段，主要驱动力是：1、行业本身的高增长，预计膳食营养补充剂非直销领域未来5 年的复合增速将高达20%；2、公司渠道强势扩张仍在继续，预计未来3 年销售终端数量仍会保持30%左右的高速增长。公司已经在行业内建立了牢固的品牌和渠道优势，未来将充分享受行业高增长的盛宴，预计未来3 年收入复合增速仍将高达50%。
    维持“推荐”评级。预计公司未来三年营收CAGR 为53%，净利润CAGR 为51%，2012-2014 年EPS 分别为1.39、2.06 和2.94 元，同比分别增63.4%、47.7%和43.1%；最新收盘价对应的动态PE 分别为40、27 和19 倍。我们认为，公司在行业内具备突出的品牌和渠道优势，目前仍处于高成长阶段，尽管三季报略低于市场预期，但是经历预期下调的调整之后，依然值得关注，维持“推荐”的评级。
    风险提示。行业受到食品安全事件的影响。