投资要点
    事项：汤臣倍健发布了2012 年中报。报告期内，公司实现营业收入5.28 亿元，同比增长88.1%；实现归属于母公司股东净利润1.80 亿元，同比增长100.9%；基本每股收益为0.82 元，每股净资产为8.35 元。
    负面事件导致 Q2 收入环比下滑
    公司业绩基本符合我们的预期，销售终端的强势扩张依然是业绩高增长的主要驱动力：截止6 月底销售终端数量已经超过28000 家，距年初制定的目标30000仅差2000 家，全年超额完成目标是大概率事件。但同时，收入环比下滑的趋势值得关注：Q2 单季的营收为2.49 亿元，环比Q1 下降了11%。3 月份的“螺旋藻”和4 月份的“毒胶囊”等负面事件应该是导致公司收入环比下滑的主要原因。我们认为，随着时间的推移，负面事件的影响终将逐步消除，下半年公司的销售有望逐步恢复，依然维持对于公司全年营收10.7 亿元的预测。
    预计 2H 销售费用率将显著提高
    报告期内，公司的销售费用率为 17.5%，同比大幅下降6.4 个百分点；对应的销售费用投入仅为9300 万元，同比增长38%，远低于同期收入增幅，主要原因是上半年的品牌推广费用投入较少。但是，姚明的新广告已经进入制作后期，预计下半年公司将会围绕该广告进行新一轮的品牌推广活动，全年来看，品牌推广费用率仍将维持在10%以上的水平，所以预计2H 销售费用率将会有明显的提高。
    原材料价格波动导致 Q2 毛利率下降
    公司 Q2 的毛利率为62.2%，环比Q1 下降了3 个百分点，同比下降1.2 个百分点，原材料价格的上涨应该是主要原因。我们认为，主要原材料价格的上涨是公司面临的一个长期问题，但是未来毛利率水平仍有望保持稳定，理由：1、产品众多，原材料分散，有效分散了上涨风险；2、公司正在通过建立原料专供基地等手段加强对于上游的掌控力，缓解原料的供应风险。
    维持“推荐”评级
    预计公司 2012-2014 年的营收CAGR 为53%，净利润CAGR 为51%，2012、2013、2014 年的EPS 分别为1.39、2.06、2.94 元，最新收盘价对应的PE 分别为49、33 和23 倍。我们认为，公司作为国内膳食营养补充剂非直销领域的龙头企业，具备渠道、品牌和产品优势，且依然处于强势外延扩张的轨道中，未来3-5 年仍有望延续高增长的势头，维持“推荐”的评级。
    风险提示 1、终端网点扩张的速度不及预期；2、保健品消费弹性较高，经济增速持续下滑对于公司销售产生不利影响。