近期，我们调研了森马服饰，与公司高管就公司经营情况进行了深入沟通，分析和结论如下：  上半年业绩低于预期，预计三季度收入将有改善。公司今年上半年收入25.1 亿元，净利润2.5 亿元，分别较上年同期下降16.5%、43.2%。主要是上半年整体经济消费大环境较疲软，终端服饰需求普遍受影响，今年公司存货处理也影响新品补货需求，而费用率增加过快，业绩低于预期。三季度是秋冬品密集发货期，且去年下半年低基数效应开始显现，预计三季度公司收入表现可能会环比转好。 
    着力提升产品力，挖掘内生增长潜力。公司当前渠道扩张已发展到一定阶段，休闲装约4000 多家，童装有3000 多家，未来公司增长重点将在于不断提升产品力，提高精细化管理，挖掘内生增长潜力，渠道上通过增加单店面积、升级改造店铺，提高单店店效， 渠道数量上的扩张速度可能将有所放缓。上半年净增约400 家，休闲装和童装约各占50%，由于公司下半年经营重点仍是去库存，新店增速可能会降下来，预计下半年门店净增不足300 家。
    去库存和控费用仍是经营重点，后期经营质量有望提高。截止上半年，公司存货总额约16 亿，计提存货跌价准备达1.4 亿。上半年销售费和管理费用率分别增加7 个和0.9 个百分点，达到18.95%、4.27%的历史高点，直接影响净利增速。下半年，去库存和控费用仍是管理层重点，如增加对加盟商扶持，降低渠道扩张速度，控制资本投资等。公司力求今年能处理完毕，预计年底将会恢复正常，后期经营质量将有望提高，明年将会进入新的成长阶段。 
   公司龙头地位难以撼动，短期业绩有压力。我们认为公司在休闲装第二和童装第一的地位不容撼动，雄厚资金实力为后期内部调整、精细化管理能力提高奠定基础，这一轮行业洗牌也为公司调整腾出时间和资源。但短期业绩确实面临压力，预计全年收入和净利润较难转正。预计12-14 年EPS 为1.33/1.77/2.14 元，目前股价对应12 年EPS 16 倍，暂时维持公司"中性"评级。