1．事件  森马服饰发布2012 年中报。 
     2．我们的分析与判断  延续Q1 趋势，Q2 收入、净利润继续下滑。H1 收入25.11 亿， 同比降16.54%；归属于上市公司股东的净利润2.48 亿，同比降43.22%。Q2 营业收入11.9 亿元，同比下降17.34%，归属于上市公司股东的净利润0.89 亿元，同比下降49.8%。预计1-9 月， 归属于上市股东净利润增速在-20%至-50%。  过季存货增加使得资产减值损失大幅增加。上半年末存货为14.7 亿，年初存货为10.9 亿，同比增加34.33%。上半年末资产减值损失为8426 万，去年同期为2834 万，同比增197.3%；其中存货跌价损失为9713 万，比去年同期增加433%。去库存过程仍在进行中，公司下半年将加大力度开设折扣店和工厂店， 同时通过电子商务处理存货，存货处理效果值得进一步跟踪。  休闲服和童装收入均出现下滑。休闲服本期收入为16.55 亿，同比下滑11.2%；童装收入为7.26 亿，同比下滑3.3%。分品类来看，休闲服中下降较多的是外套同比降68.9%、毛衫降46.2%、包类降30%；童装中下降较多的是外套降39.3%、毛衫降36.7%。  销售、管理费用率和资产减值损失提高是净利润降幅远大于收入降幅的重要原因。今年上半年销售费用率和管理费用率分别为19.0%、4.3%,去年同期分别为12.2 %、2.8%。资产减值损失同比增加197.3%。虽然财务收入从去年的1506 万增加到今年上半年的7739 万，但是净利润下降的幅度仍远大于收入。销售费用的增加是由于公司上市后持续加大对营销网络的建设，特别是核心城市，并且在产品研发、营销网络与工业园建设、品牌推广等方面投入了较多资金。  经营性净现金流为-1.1 亿，去年同期为-1.7 亿，前年同期为-7109 万。我们认为半年度经营性净现金流为负对公司来说比较正常， 是由于准备价值较高的秋冬季货品有关。   3．投资建议  2012 年休闲服行业进入调整期，对内面对电子商务的压力，对外面对国际大牌的下沉，森马服饰面临去库存和产品升级，亟待运营模式的根本改变，2012 年亦是森马调整之年。我们预计2012-2014 年EPS 为1.20、1.41、1.76，对应PE 为19.0、16.1、13.0，给予"谨慎推荐"评级。