事件：
    公司今日公布2012 年中报，上半年营业收入 25.11 亿元，同比减少16.54%；归属于上市公司股东的净利
    润2.48 亿元，同比减少43.22%
    评论：
    积极因素：
    毛利率同比提升。公司上半年毛利率37.69%，较去年同期提升1.04 个百分点。分季度来看，2季度较1季度毛利率环比略有上升0.62个百分点至38.02%。
    应收账款环比继续下降。继1季度应收账款较年初环比大幅下降42.33%，2季度较1季度继续环比下降6.43%，一方面与收入同比下滑相关，另一方面显示公司并未因为经营环境恶化来通过扶持加盟商促进收入增长。
    消极因素：
    童装出现负增长。公司2012年上半年整体收入同比下降16.54%，分品类来看，成人装收入同比下滑19.86%，此前保持高增速的童装业务在上半年整体消费环境低迷的情况也首现副增长，较去年同期收入
    下滑4.03%。
    费用率大幅上升。公司上半年期间费用率大幅提升5.11个百分点至20.14%，其中，直营渠道及收入占比提高导致人工及租赁费用上升较快导致销售费用率同比提升6.78个百分点至18.95%，管理费用率提升0.91个百分点至4.27%。
    存货环比继续上升。 公司存货较1季度末环比上升10.39%，占总资产比重较1季度末上升2.61个百分点至17.47%。由于存货水平持续上升，公司上半年大幅计提资产减值，1-6月资产减值损失占收入比重较去年同期上升2.41个百分点至3.36%。
    业务展望：
    公司成人装目前在三、四线市场下沉较充分，未来将继续以加盟模式加密布点，但高速外延扩张时代已经过去。成人装未来增长将更有赖于公司后台体系运作更加完备、高效下的平效提升，这将是一个较长期的工程。
    公司最大的亮点在巴拉童装，童装目前仍处于成长期，市场空间较大，品牌集中度不高，市场对童装市场增速预期较高。随着公司童装业务收入占比提升，有望带动业绩回归较高增长，且估值参照将逐步由纯休闲品类向童装过度，未来有望提升。
    盈利预测：
    公司上半年业绩再次显著低于预期，我们相应调低盈利预测，对应2012-2014年净利润分别为9.62、11.11 和12.76亿元，同比分别下降21.41%增长15.55%和15.00%。2012-2014年EPS为1.44、1.66和1.91元。
    投资建议:
    加盟渠道为主模式下公司自主调节能力偏弱，消费大环境未现明显改善，除非有股权激励等事件性催化，公司业绩在下半年大幅改善的可能性不大。参照品牌服装板块2012年整体20倍动态PE水平，公司6个月目标价28.8元，距离当前还有30%的增长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：
    童装业务增长持续低于预期；本土休闲板块整体估值下移风险。