息差大幅收窄，资产质量维持稳定
    净利润同比增长21%，符合市场和我们预期
    农业银行上半年净利润增长21%，拨备前利润同比增长12%。2季度末总资产较年初增长10.5%，存贷款分别增长10%/8%，存贷比57%。上半年成本收入比基本持平在33.7%。资产质量维持稳定，不良贷款2季度继续环比双降。核心/总资本充足率略有上升至9.65%/12.02%。
    净息差大幅收窄导致净利息收入环比下降，手续费增长疲弱2季度利息收入/支出分别环比1季度增长3%/15%，导致净利息收入下降5%。
    我们分析利息支出大幅增长主要源于：1）部分结构性存款口径调整，存款利息支出增加；2）存款压力仍然存在，定期化趋势延续，上半年定期存款平均余额占比较去年同期上升4个百分点。此外，中间业务净收入环比下滑17%，其中顾问和咨询费减少30%。我们认为受到实体经济需求下降和降息的影响，下半年净息差可能继续回落，同时受监管政策和市场行情低迷影响下半年中间业务增长或仍将疲弱。
    不良贷款继续环比双降，资产质量维持稳定
    2季度末不良贷款率环比下降5bp至1.39%，不良余额环比下降0.6%；逾期贷款较年初增长16%，资产质量维持稳定。二季度拨备覆盖率达到296%，拨贷比达到4.12%。信贷成本同比下降29bp至0.78%。我们认为随着公司拨备达到行业中上水平，未来拨备计提压力将有所下降。
    估值：维持“中性”评级和目标价2.81元
    我们维持盈利预测和基于DDM模型推导的目标价2.81元不变（股权成本假设10.9%），目标价对应12年公司PB和PE分别为1.2倍和5.85倍。