上半年业绩增长72%，EPS0.65元，基本符合我们的预期，业绩增长来源于三亚免税店。不考虑政策调整，预计2012-14EPS分别为1.10、1.30、1.50元，维持"买入"评级，按12PE30倍，目标价33元；可能出现的催化剂：海南免税政策调整、中出服牌照收购、入境免税店获批。
    1. 业绩增长72%，EPS0.65元，基本符合预期
    EPS0.65元，增长72%。上半年，公司收入69.1亿元，营业利润8.23亿元，净利润6.48亿元，权益利润5.68亿元，分别增长37%、64%、60%、72%；EPS0.65元。业绩基本符合我们之前的预期（0.67元）。其中，第二季度，收入35.9亿元，权益利润2.34亿元，分别增长27%、9%。
    三亚免税店驱动上半年业绩大幅增长：三亚免税店2011年4月20日开业，因此，今年上半年比去年多运营了接近4个月，且是三亚的旺季。上半年三亚免税店销售收入10亿元，增加7.7亿元。
    出境免税业务利润几乎没有增长：上半年，虽然日本游客增长12.4%，但韩国、俄罗斯游客分别下降2.6%、2.8%，拖累了日韩俄三国游客的增长，合计仅增长2.5%。因此，上半年出境免税业务收入仅增长约1%。"对联营/合营企业的投资收益"下降5%，也说明了出境免税业务利润几乎没有增长。
    旅行社对业绩增长的贡献较小：入境、出境、国内游收入分别增长22%、39%、16%，综合收入增长31%，综合毛利率下降0.8个百分点。因此，对业绩增长的贡献较小。
    2. 调整12-14EPS至1.10、1.30、1.50元，维持"买入"评级，目标价33元
    下半年出境免税业务利润难有明显增长。受全球经济低迷的影响，7月份，日韩俄三国游客下降6.2%，其中日本、韩国、俄罗斯分别下降1%、6.6%、11.8%。由于入境游与宏观经济较密切，且中日关系进入低潮，下半年日韩俄游客增长压力较大，出境免税业务利润也难有明显增长。
    三亚免税店仍是亮点。以开业一周年为契机，三亚免税店积极调整销售政策，通过打折、为顾客承担部分行邮税等措施，拉动销售的增长。2011年下半年，三亚免税店销售收入7.8亿元，我们预计今年下半年有望实现销售10亿元，比去年同期增加2.2亿元，增加净利润约4000万元。
    我们预计下半年业绩同比增长约10%。鉴于入境游市场遇冷超预期，我们下调12-14EPS至1.10、1.30、1.50元（不考虑政策调整），目前股价对应12PE 25倍。维持"买入"评级，6个月目标价33元（对应12PE30倍）。未来可能发生的催化剂：海南免税政策调整、入境免税店取得突破、中出服收购进展。