上半年公司利润大幅增长。公司实现营业收入和营业利润为69.07 亿元和8.23 亿元，同比分别增长36.73%和63.54%；实现归属于上市公司股东的净利润5.68 亿元，较上年增长71.93%，基本每股收益0.646 元，略超我们此前预期。公司净利润增速较快的原因主要在于，2011 年4 月20 日，海南实施离岛免税政策，因此与去年同期相比，公司三亚免税店收入和利润均实现较大幅度增长，尤其是一季度公司净利润增速达187.26%，，不考虑一季度影响，二季度净利润增速为9.12%。  公司旅行社业务增速稳中有升。旅行社业务收入较上年同期增长31.08%，尤其是入境游业务增速达21.61%，一改去年收入下降的局面，公司优势旅游项目有所回升。公司旅行社业务新增长点签证业务发展迅速，增速达到78.39%。预计2012 年，旅行社业务将贡献营业收入超100 亿元。  免税业务仍是公司利润增长主要来源。公司商品销售业务保持快速增长，营业收入同比增长47.07%，其中，免税业务增速达46.37%。三亚免税店受益于离岛免税政策，购物人潮持续火爆，上半年三亚市免税店销售免税品价值9.96 亿元， 远超海口免税店的1.9 亿元。我们认为相较于海口商务客流较多，三亚作为观光城市其旅游购物的吸引力未被削弱，免税店业绩未受海口免税店影响。我们预计三亚店收入将持续增长，2012 年免税收入达到19.64 亿元，同比增速在90%以上，贡献净利润3.93 亿元，增厚EPS0.45 元。  海棠湾项目如期开工，免税业务发展保持高速。5 月份，三亚海棠湾国际购物中心项目如期开工，预计在2014 年第4 季度开始营业后，将迅速提升公司业绩。上半年，公司还成功中标深圳机场、杭州机场、西安机场等多个标段的特许经营权； 免税品销售的增值税政策调整，由原先的4%税率计缴改为免征增值税，同时退税增加营业外收入0.16 亿。我们看好公司免税业务将保持高速发展，预计2012 年贡献收入55 亿元。  维持"增持"评级。短期内三亚免税店将继续带动免税业务业绩增长，中长期离岛免税、入境免税店、提货模式等相关政策放宽尤可期，2014 年三亚海棠湾项目的运营将进一步拓展公司目前免税零售的体量，因此我们长期看好公司业绩。预计2012-2014 年实现EPS：1.11 元、1.40 元、1.79 元，对应PE：25.04 倍、19.86 倍、15.54 倍。价格区间为32.29~33.40 元。  风险提示：自然灾害、疾病造成的系统性行业风险。