简评和投资建议。
    公司上半年收入同比增长6.69%，同店增长-10.38%（其中二季度增速较一季度的-7.24%回落），主要是由于经济环境疲弱、渠道竞争加剧以及公司门店调整等；在低毛利率的线上业务快速发展的情况下，综合毛利率仍同比提升0.06个百分点；净利润同比下降29.11%，主要是实体门店承压同时易购投入加大导致费用率增加所致：报告期内期间费用率同比大幅增加3.24各百分点（主要来自人工、租金及促销费用）至13.61%，其中人工费用率增0.73个百分点，租售比增加1.17个百分点，促销费用率增加0.18个百分点。
    苏宁易购贡献含税收入52.8亿元，同比增长约106%（但整体仍略低于我们此前60亿元的预期），其中二季度收入33.6亿元，同比增长130%，收入规模及增速均较一季度（19.2亿元，74%）提升；公司预计全年仍将完成200亿销售计划。
    公司上半年开店80家，仅占全年计划开店数416家的19.23%，下半年开店压力较大。其中大陆地区门店净增5家至1689家，香港及日本地区门店净减1家至39家。截至6月底，公司在中国大陆、香港地区、日本市场共拥有连锁店1728家。
    维持盈利预测。公司在2012年及其后年度虽然由于易购贡献增量收入而可保持15%-20%左右的总收入成长，但由于实体门店承压较大而同店增长疲弱、人工及租金等主要运营费用上涨、易购投入期的费用大幅增加且拉低毛利率等不利因素，公司将呈现毛利率下降且费用率维持高位的状态，其中2012年在不利消费环境下，收入和业绩压力尤大。我们维持对公司2012-2014年EPS为0.53元、0.59元和0.67元的盈利预测，分别同比增长-18.8%、11.3%和12.8%，公司当前449亿元市值，对应2012年预期约39.13亿元的净利润的PE为11.5倍，对应2012年1075亿元预期收入的PS为0.42倍。维持目标价9.1元（对应线下利润约15倍PE+易购0.6倍PS）和“增持”评级。
    维持对公司的长期判断。我们认同公司的战略定位，管理层的学习能力和对战略的有效执行能力。从长期看，公司有实力和机会由家电3C的传统零售渠道商转型为“线上+线下，全品类全业态”经营的“沃尔玛+亚马逊”。短期我们需要观察的是，公司能够在多长的时间内使易购的销售规模达到预定目标。
    风险与不确定性。行业和渠道竞争风险；易购收入增速低于预期；县镇店开拓进展低于预期。