与预测不一致的方面
    柳工公布的半年度财务报告显示收入/净利润分别为人民币73.93 亿元/3.1 亿元，同比下降31%/71%，分别占我们2012 全年预测的43%/32%和万得市场预测的38%/22%，低于2009-2011 年54%/61%的均值。上半年毛利率/营业利润率/净利润率分别为16.5%/5.4%/4.2%，较我们的2012 全年预测低0.8/1.7/1.5 个百分点。公司预计2012 年1-9 月份净利润将下滑60%-80%。
    要点：1) 上半年产品均价跌幅低于预期，导致收入不及预期（上半年土方机械业务收入下滑了35%，而挖掘机/装载机销量分别下降30%/10%），主要是因为公司产品结构中小吨位产品占比提高（同时导致上半年毛利率较去年同期下滑3.4个百分点）。我们预计在销量复苏的推动下，公司下半年产品均价/毛利率将企稳；2) 销售管理费用率从2012 年一季度/2011 全年的9.0%/8.9%升至二季度的11.3%，高于我们10%的较市场更为保守的预测，原因在于上半年工资费用同比升幅超过9%；3) 财务成本占比从去年同期的0.1%上升至1.1%，因为公司运用更多借款、尤其是短期银行贷款支持运营；4) 经营性现金流从负人民币13 亿元上升至正人民币13 亿元，主要受益于流动资产状况的改善；5) 上半年海外业务收入同比增长54%，而国内业务收入同比下滑40%（海外收入占上半年总收入的20%左右），主要原因是：a) 主要产品（例如装载机）出口势头强劲；b) 公司自上半年起开始将新收购的波兰HSW 公司并表。
    投资影响
    我们维持该股的中性评级，并将2012/13/14 年每股盈利预测下调47%/23%/16%至人民币0.46 元/0.89 元/1.36 元（原为人民币0.86 元/1.16 元/1.62 元）。基于此，我们将基于Director’s Cut 估值法的12 个月目标价格从原来的人民币12.30元下调28%至8.90 元，较8 月29 日收盘价（人民币8.65 元）存在3%的上行空间。尽管我们预计产品均价/毛利率不会进一步下降，但我们仍对成本控制尤其是销售管理费用持谨慎看法。主要风险：销量增速高于/低于预期以及成本控制好于/差于预期。