业绩简评
    中粮屯河 2012 年上半年实现收入16.23 亿元，同比减少21.67%，亏损1.47 亿元，比去年减少171.72%。略低于我们及市场预期。
    经营分析
    糖销量步骤有所调整：上半年营业收入7.96 亿元，同比减少27.54%，由于销量同比减少54.04%，2011-2012 榨季总共销量约35 万吨，公司择机销售。我们估算2012-13 榨季公司糖产量仍在30 万吨以上。此外，广西崇左项目项目进度已完成52.61%，下半年有望向产出10 万吨糖迈进。
    番茄酱减产不敌旧库存，酱价缓慢向上：目前番茄酱处于逐步去库存阶段， 酱价回升缓慢， 上半年番茄酱业务毛利率由去年14.6%下降至11.06%。本榨季我国番茄减产过半以上，产酱量减少50 万吨以上。但全球2011 年由于丰产仍有100 万吨以上的库存有待消化。
    我们判断国内糖价可能在 5000 元/吨震荡。2012 年200 万吨进口配额尚未更改，供需紧平衡。USDA 和实际调研预测明年国际糖供给偏多，由于下半年食品加工对白糖需求低迷，因此国内糖价难以大幅上涨。本榨季广西甘蔗收购指导价约500 元/吨，结合成本上升因素，我们认为2011/12 榨季国内糖价较可能在5000-6000 元/吨低位整理。
    增发方案修改点评
    本次增发方案修改增发价：将以不低于5.67 元/股的价格发行85800 万股，募集资金总额拟不超过48.85 亿元。中粮集团仍将以现金参与此次增发，承诺本次发行完成后持有的公司股权比例不低于55%。
    将大幅提升公司的蔗糖供给能力：原有甜菜糖35 万吨，新增广西蔗糖约10 万吨、澳洲Tully 糖业蔗糖约25 万吨，及原糖进口加工约30 万吨。
    投资建议
    我们维持对其盈利预测：2012-14 年EPS 分别为0.28、0.46 和0.30 元。
    增发项目盈利能力测算：我们以蔗糖 500 元/吨、原糖加工1.5 亿元(2010-11 年均值)的利润进行测算，预计此次增发项目将增加盈利约3.25 亿元。
    若2012 年完成增发、2013 年正常盈利，按18.64 亿股本摊薄， 2012-2013 年摊薄后EPS 分别为0.15 和0.42 元。
    结合番茄酱景气好转、公司糖产量放量，我们给予目标价5.6 元，维持“持有”评级。