业绩简评
    中粮屯河 2011 年实现收入49.98 亿元，同比增长69.18%。净利润3238万元，扭亏为盈，EPS 0.03 元。扣非后亏损2362 万元。符合我们预期。
    经营分析
    第四季度扭亏为盈主要来自于甜菜糖：公司2011 第四季度实现收入21.13亿元，净利润7991 万元。公司的甜菜糖主要在第四季度销售，2011 年行业性丰产，我们测算公司糖产量约35 万吨，毛利率约为25%。
    番茄酱价将继续缓慢上行：目前番茄酱处于逐步去库存阶段，酱价回升缓慢，公司番茄酱业务毛利率仅为14.6%。2011 年我国番茄酱出口月均价为849 美元/吨，同比上涨8.0%。据WPTC 预计，2011 年全球加工用番茄产量缺口将达到193 万吨，有利于番茄酱价进一步上涨。
    我们判断国内糖价可能高位震荡整理。 2011/12 榨季，我们预计国内糖产量约1130-1200 万吨，相比1400 万吨的需求，仍有200 万吨左右的缺口；2012 年200 万吨进口配额尚未更改，供需紧平衡。USDA 预测明年国际糖供给偏多，因此国内糖价难以大幅上涨。本榨季新疆甜菜收购价约450 元/吨，广西甘蔗收购指导价约500 元/吨，蔗糖成本将在5800-6200 元/吨之间。结合成本上升因素，我们认为2011/12 榨季国内糖价较可能在6000-7000 元/吨附近震荡整理。
    增发方案修改点评
    本次增发方案修改增发价：将以不低于5.70 元/股的价格发行85800 万股，募集资金总额拟不超过48.85 亿元。中粮集团仍将以现金参与此次增发，承诺本次发行完成后持有的公司股权比例不低于55%。
    将大幅提升公司的蔗糖供给能力：原有甜菜糖35 万吨，新增广西蔗糖约10 万吨、澳洲Tully 糖业蔗糖约25 万吨，及原糖进口加工约30 万吨。
    投资建议
    我们对其盈利预测为：2012-14 年EPS 分别为0.28、0.46 和0.30 元。
    增发项目盈利能力测算：我们以蔗糖 500 元/吨、原糖加工1.5 亿元(2010-11 年均值)的利润进行测算，预计此次增发项目将增加盈利约3.25 亿元。
    若2012 年完成增发、2013 年正常盈利，按18.64 亿股本摊薄， 2012-2013 年摊薄后EPS 分别为0.15 和0.42 元。
    结合番茄酱景气好转、公司糖产量放量，给予目标价7.1-8.5 元，维持“持有”评级。