主要观点： 
    公司上半年经营业绩受到奶粉事件影响，但整体表现依然较好。报告期公司实现营业收入211.81亿元，同比增长11.80%；实现营业利润66.66亿元，同比下降15.62%；归属于公司股东扣除非经常性损益净利润 54.49亿元，同比下降18.56%。公司利润水平的下降主要受到6月份奶粉事件的影响。 公司整体毛利率有所下降，主要是液态奶毛利率下滑以及毛利率较高的奶粉业务占比下降所致。上半年公司整体毛利率30.02%，相对于去年同期下降了约1.5个百分点。其中，液态奶毛利率由于人工成本上升及原奶价格居高不下从29.49%下滑到26.87%，冷饮和奶粉毛利率虽然上升，但奶粉业务收入占比从16.53%下降到了12.38%。结构的变动是整体毛利率下滑的主要原因。 销售费用率继续保持下降势头，管理费用则由于奶粉事件一次性计提出现异常变动，剔除异常因素，公司的整体费用率呈现明显的下降趋势。公司广告宣传费继续下降，但由于受到奶粉事件影响，公司本期一次性计提了3.66亿元的产品报废损失，使得公司管理费用大幅上涨，本期同比增加5.26亿元。若无此事件，则公司整体费用率呈下降趋势。 公司收到政府补助2.54亿元，对公司的最终盈利亦然有较大影响。 产能不断投放提高收入水平，费用率下降将持续，上游奶源建设力度较大，奶粉业务将逐渐恢复，公司业绩依然有较好保障。公司尚有80亿元的在建项目陆续达成，费用率的改善作为公司的重要经营方针被执行，上游奶源建设本期增加投入近3亿元，随着奶粉事件影响的逐渐消退，作为国内领先的奶粉业务也将逐渐回暖。若没有额外事件发生，公司下半年的经营绩效将优于上半年。 维持"买入"评级。预测公司2012-2014年每股收益分别为1.10元、1.52元和2.01元，给予公司2012年25倍的估值，则每股价格为27.5元。我们看好公司长期在行业内的龙头地位以及经营改善的空间，继续维持公司"买入"评级。 风险因素：食品安全风险。