◆上半年收入同比增长7.6%，归属于母公司的净利润同比增长102%：
    上半年公司实现营业收入 8.03 亿，同比增长7.6%；分产品看，可印刷装饰原纸收入同比增长17.8%至2.87 亿；由于将部分产能转向生产壁纸原纸，表层耐磨纸与去年同期基本持平为8208.8 万；素色装饰原纸收入同比略微下滑1.4%至4.08 亿；壁纸原纸实现收入2189 万。
    一季度公司收入同比增长 22%，二季度收入同比下滑1.9%，我们认为二季度收入出现负增长并非是其基本面恶化的征兆，按照传统一季度往往是全年最淡的一个季节，公司在一季度会储备大量产成品留作二季度销售，而今年一季度下游客户提前补库存消耗了一部分本应该留在二季度销售的产成品，使得二季度出货量下降所致。从6 月底公司产成品库存金额推算，期末公司的产成品库存天数大致为20 天，从侧面佐证公司二季度的生产经营并未出现问题。
    上半年实现净利润 6100 万，较去年同期相比增长102%，折合EPS 为0.3 元。上半年公司因处置固定资产和对外捐赠产生402 万营业外支出，扣非的净利润同比增速为114%。港股上市的群星纸业上半年净利润同比下滑74%，两相比较我们认为上半年公司的表现非常出色。
    ◆原料成本下降带动毛利率反弹，期间费用率同比提升1.4 个百分点：上半年占生产成本比例 35%的木浆出库价格为3807 元/吨，较去年同期下降23.5%，带动毛利率同比提升5.9 个百分点。在下游因房地产调控陷入低谷之时，公司盈利能力出现强劲修复，彰显出定价能力。新产品壁纸原纸在去年四季度投产之后，今年上半年毛利率达到31.7%。
    上半年公司的期间费用率为 9.2%，同比提升1.4 个百分点；其中销售费用率同比增加0.1 个百分点至2.8%；管理费用率同比上升0.4 个百分点至6.1%。公司3 月份投产的超募5 万吨生产线对上半年业绩贡献偏低，随着该纸机产能的逐步提升以及下半年行业进入销售旺季，公司的期间费用率有望环比降低。
    ◆木浆扩产即将开始，钛白粉进入跌价通道，装饰原纸下游开始回暖：自 2012 年起全球有多个木浆项目投产，2012 年10 月俄罗斯伊利姆投产72 万吨针叶浆，2012 年11 月Eldorado 公司（巴西公牛）在巴西投产150 万吨桉木浆；CMPC 计划扩大巴西瓜伊巴纸浆厂产能至130 万吨。此外Arauco 和Stora Enso 合资在乌拉圭建设130 万吨阔叶浆厂，今年5-6 月开建。上游扩产对下游装饰原纸行业构成长期利好。
    钛白粉价格在 2011 年11 月见底之后，2012 年1-3 月延续涨势，3 月下旬至5 月上旬出现短暂回调之后，价格再度由5 月中下旬上涨至7 月初，整个上半年钛白粉价格上下整荡，并未出现趋势性回落，公司上半年钛白粉出库价格为14181 元/吨，同比提升5.8%，未能从钛白粉上获益。
    然自 7 月起由于钛白粉最大的下游行业涂料陷入低迷、且钛白粉行业自身扩产较多，令其价格不断回落，目前钛白粉生产企业库存高企，我们认为其下跌趋势有望延续，公司或将在四季度受益于钛白粉成本的降低。
    国内房地产行业在 3 月之后迎来回暖，7 月商品房单月销量同比增速为  13.3%，为年内首次由负转正，6 月国内保障房已开工套数为470 万套，7 月上升至580 万套。我们认为以家具行业滞后于房地产销量6 个月计算，装饰原纸行业目前正处于需求回暖的启动阶段，并且保障房建成规模的扩大对行业亦构成支撑。
    ◆维持盈利预测不变，“买入”评级：
    我们维持 2012 年0.80 元的盈利预测不变，装饰原纸行业将从9 月开始进入传统旺季，以公司目前偏低的产成品库存看，一旦需求端渐有起色，我们判断公司有望在9 月中下旬提价，构成催化因素。维持买入评级。
    ◆风险提示：美国推出QE3、国内经济硬着陆。