业绩翻番符合预期
    公司上半年实现主营收入8.0 亿元，同比增长7.6%；净利润6,101 万元，同比增长102.4%，EPS 为0.30 元，符合我们的预期。其中第二季度实现主营收入4.4 亿元，同比下降1.9%；净利润3,166 万元，同比增长75.3%。EPS 为0.15元。利润增速领先收入主因毛利率同比上升。
    受益于成本下降
    上半年公司毛利率为19.0%，而去年同期只有13.1%。就主要产品而言，素色原纸毛利率为17.8%，去年同期为14.2%；可印刷原纸毛利率为18.0%，去年同期为7.8%。导致毛利率上升的原因是主要原料价格的下跌，今年上半年公司木浆平均出库价格3,807 元/吨同比下降23.55%，钛白粉平均出库价格14,181元/吨同比下跌5.8%，两者相抵后增加盈利4,946 万元。基于全球木浆供需分析我们看空未来两年浆价，公司盈利能力仍有上升机会。此外，壁纸原纸毛利率已达31.7%，相较于去年下半年投产时的6.7%上升显著，因销售占比低，对综合毛利率贡献尚小。
    费用有所上升，经营效率下降
    期间费用率上半年为9.2%，去年同期为7.8%，管理和财务费用上升是主要增加因素。存货周转由上年同期的73 天猛增至113 天，应收账款周转也由31 天增至39 天。存货周转率下降因公司自去年年底以来持续扩大原料采购以期降低成本，这也导致了经营性现金流的持续净流出。
    风险提示
    在地产调控下家具需求减弱，尽管弱小对手退出竞争，但调控的持续性或令需求越发疲弱，未来公司产品销量增长或低于预期。
    调低盈利预期，维持“推荐”评级
    因担心持续的地产调控终将影响到正在集中的装饰原纸行业，我们调减公司2012~2014 年产品销量预期至17.3/19.5/22.0 万吨（原预期为19.8/24.0/28.5万吨），进而调减EPS 预期为0.65/0.95/1.18 元（原预期为0.76/1.08/1.42 元），增长率为70%/47%/24%，P/E 为20/14/11X，维持“推荐”评级。