事 项
    公司实现营业收入638,010 万元，同比减少11%；实现归属于母公司的净利润11,184 万元，同比减少85%。实现EPS 为0.08 元，符合我们的预期。
    主要观点
    总体而言公司产能迅速增长，但盈利能力大幅下滑。公司上半年秦岭新线5000t/d、永吉公司4500t/d 顺利建成投产，吴堡冀东收购工作取得重大进展，公司水泥产能跃升至11,000 万吨。上半年公司实现毛利率和净利率分别为24.54%和1.36%，同比分别下降7.69 和10.33 个百分点。
    三项费用率大幅增加侵蚀利润，投资受益对冲利润下滑。公司上半年销售费用率、管理费用率和财务费用率分别达到4.02%、11.92%和8.56%同比分别增加了1.25、2.79 和2.94 个百分点，增加幅度较为明显。财务费用率的增加主要是因为部分子公司在建项目正式投产，贷款利息费用化；融资总额增加。销售费用率和管理费用率的增加主要是公司新线投产后销售规模扩大、人力成本等增加，但收入未有相应的增长。公司投资收益的增长对利润的下滑有一定的平滑。上半年公司联合营投资受益增加了5829 万，主要来自冀东海德堡（泾阳）和鞍山冀东地区景气比上年同期有所提升，另外陕西秦岭水泥已于去年6 月纳入合并范围，上次投资受益-1912 万本期清零，相当于同比增加。
    销量同比增长，盈利能力环比提升。公司二季度销售水泥1866 万吨（单纯水泥口径），同比增长6.6%，主要是公司产能规模扩大所致，真正需求并没有明显的复苏。二季度吨价格239 元，同比下降40 元，环比下降23 元；吨毛利64元，同比下滑30 元，环比提升13 元，主要受销量环比提升固定成本摊薄和煤炭等成本下降的影响；吨净利19 元，同比下降23 元，环比提升52 元（扭亏）。
    供给端产能大幅释放导致区域供需失衡，产能利用率无法得到有效的提升。上半年河北地区投产生产线高达5 条，合计水泥产能1100 万吨，对行业景气造成较大的冲击。上半年，华北、西北（含陕西）在3-4 月间也曾短暂的受益停窑，当时熟料库存相对较低，后期市场需求略起，产能大部分在二季度投放而需求增长有限，导致企业库存大幅攀升，价格也是在3-4 月的短暂提升后大幅走低。从目前的情况看，三季度华北需求提升的空间有限，上半年投产的产能将充分释放，价格仍承受较大的压力，企业间的协同效果有待观察，乐观判断公司三季度业绩可以与二季度持平。
    盈利预测和投资评级：基于对公司所经营地区的量和价的判断，三季度迎来旺季，销量有望保持稳定，但上半年投产的产能仍会对下半年的景气造成一定的冲击。目前华北地区大部企业处于微利甚至亏损的状态，价格继续下行的压力不大，核心要求需求的恢复有待进一步观察。我们据此调低公司盈利预测，预计2012-2014 年公司实现每股EPS 为0.43、0.54 和0.62 元，对应PE 为39x、31x 和27x，估值偏高，但盈利能力已基本触底，维持“推荐”的评级。
    风险提示
    固定资产投资力度大幅下滑；华北地区产能持续大幅释放；煤炭价格大幅上涨。