中行 2012 年上半年实现归属于母公司利润716 亿元，同比增长7.58%，基本符合我们中报前瞻中的盈利预测，净利润占我们全年盈利预测的54%。由于11年上半年包含雷曼兄弟相关回拨影响，剔除此基数，中行归属于母公司净利润同比增长12.22%。实现年化ROE 18.99%，ROA 1.22%。
    存款定期化趋势造成存款成本居高不下，营业费用增速较快拖累业绩；拨备压力较小已经开始出现一定反哺。1）公司公布上半年集团口径净息差2.1%，分别比11 年全年和11 年上半年下降2BP 和1BP。境外业务规模略有收缩，上半年末约占集团总资产22.4%。尽管境外资产收益率上升明显，但一方面资产占比较低，另一方面由于境内存款定期化趋势相对明显（内地定期存款比重50%），造成存款成本居高不下，息差难以持续上升。2）非息收入下滑明显（占营业收入比重30.94%，同比负增长2%），一方面是由于7 不准对于乱收的顾问、咨询费的影响从2 季度开始体现，另一方面也与整体经济疲软，交易结算量等下降有关。3）成本收入比表现拖累业绩。本年口径计算的成本收入比为29.2%，高于1 季度的27.8%和去年同期的27.7%。费用在季度之间分配相对平衡，拖累主要原因是由于收入增速慢于费用。
    资产质量相对稳健，拨备计提审慎。上半年共核销12.36 亿不良贷款，造成中报不良贷款余额环比1 季度末减少。加回核销后，不良贷款余额上升为647.98 亿元，不良率由上年末的0.94%上升实际到0.98%。上半年整体信用成本仅为0.28%，比1 季度和去年同期都显著节约。从拨贷比角度来看，核销后集团拨贷比2.19%，基本与1 季末2.20%相一致，但是若剔除核销因素，中行2 季度的信用成本集体计提还是相对审慎了些。
    维持此前盈利预测和“中性”评级。我们在7 月6 日降息后已经将公司盈利预测下调到12/13/14 年分别0.47/0.49/0.57 元。目前中报业绩与我们此前预测相比基本吻合，故不再调整盈利预测。中行稳健的股息率是长期持有的良好选择，但是短期股价缺乏明显的上升催化剂，目前股价对应12 年6X PE 和1XPB水平，与可比同业相比，估值没有明显吸引力，维持“中性”评级。