投资要点
    2012 年1-6 月，公司实现营业收入32.92 亿元，实现归属于母公司净利润3.59 亿元，分别同比增长112.85％和16.89％。
    由于毛利率回落以及投资收益的大幅下降，上半年净利润增速远低于收入增速，这可能成为影响今明两年净利润增速的两个重要因素。2012 年上半年公司毛利率48%，同比下降6.6 个百分点，随着高盈利项目的陆续结算，毛利率的回落将是未来几年的趋势，预计这一情况在2014 年可能最为明显；2012年上半年公司参股公司（主要是首城国际、国奥村、天津湾项目）贡献投资收益1.9 亿元，较全年同期下降2 亿元。随着首城国际、国奥村等高盈利参股项目结算进入尾声，公司2012-2013 年投资收益将显著下降。2011 年投资收益高达8.8 亿元，我们预计2012 年将降至4.7 亿，2013 年将降至不足3 亿元。
    三项费用率大幅下降，但仍处于很高水平，公司成本控制能力仍需继续提升。
    2012 年上半年公司三项费用率23.5%，同比回落20 个百分点。
    净负债水平和现金状况逐渐改善。截至2012 年6 月，公司净负债率75%，较今年初回落3 个百分点，现金对存货的比例27.7%，较年初提升2.1%百分点。
    财务与估值
    公司已经实现了从单一区域走向多区域乃至全国化的布局，这为公司持续成长奠定了重要基础。但由于部分项目销售价格的下降，以及参股项目结算量减少，将导致毛利率及投资收益的下降超过我们之前预期，公司也将从高速增长期回落至相对低速增长期，我们相应分别调低公司2012-2014 年每股收益至1.34、1.51、1.75 元，由于2007 至2011 年5 年间公司动态PE 均值约17 倍，考虑到目前政策处于严厉期，我们按照17 倍的60%，即10 倍作为估值目标，对应目标价13.00 元，维持公司买入评级。假设房价不涨、折现率9%，则公司重估净资产（NAV）为16 元/股。