业绩高于预期，收入增速高于利润增速主要因京外项目增加导致毛利率下降及税金增加较多。首开今日公布中报，公司上半年实现收入32.9 亿元，净利润3.59 亿元，同比分别增长112.6%、16.9%，每股收益为0.24 元，高于我们及市场预期。收入增速和利润增速差异较大主要因：1）毛利率由11 年的54%下降至48%，主要是由于毛利较低的京外项目结算金额占比由16%提高到22%；未来随着京内外降价产品陆续进入结算，利润率可能会进一步下降；2）土地增值税和所得税增加较多, 主要与部分项目当期土地增值税汇算清缴有关；3）首城国际项目结算同比减少，导致投资收益从去年同期的4 亿降至2 亿。
    下半年推货量较大，下半年维持12 年销售额为140 亿的预测，其中京外项目占比进一步增加，未来毛利率下降的压力仍然存在。得益于北京地区的销售回暖，公司上半年销售增长较高，上半年实现销售面积52 万方，同比增长37%，销售金额70 亿，同比增长43%。下半年新推货量约120 万方，为上半年1.6倍，维持对12 年销售额140 亿的预测。目前项目毛利率在京内53%，京外32%，存在较大差异。上半年销售面积中京外项目占41%，但当前土地储备中，京外项目约占70%。未来销售和结算项目中京外项目占比将进一步上升。假定在当前货币环境下，未来公司毛利率将存在较大下行压力。
    资金状况与年初基本相当，但综合负债成本有所增加。目前公司手持现金124亿，为短期负债的0.95 倍，净负债率为114.2%，与年初基本相当。但由于信托融资在负债中占比有所增加，导致综合负债成本有所上行。目前公司土地储备充分，上半年没有新增土地储备，下半年公司将以确保资金安全为主，谨慎拿地，加强销售回款，积极拓展融资渠道，调整负债结构。
    下半年货量充足，预计销售状况稳定，但京外项目占比增加，以及综合负债成本增加，适度下调盈利预测，维持增持评级。下半年新增货量约150 亿，从目前市场情况看，全年销售额将超过140 亿。但由于京外项目占比逐步增加以及综合负债成本提高导致财务费用存在压力，因此我们适度下调12-14 年盈利预测至1.41、1.57、1.70 元，目前PE 为7X、6X、5X，维持增持评级。