事 项
    8 月19 日晚，五粮液发布2012 年半年报，公司上半年实现营业收入150.50 亿元，同比增长42.05%，实现归母净利50.46 亿元，同比增长50.07%，基本每股收益1.33 元，同比增长50.00%。
    主要观点
    1. 上半年利润增速较好，全年业绩确定性强。公司上半年酒类业务收入同比增长51.74%，归母净利同比增长50.07%，略高于市场预期，二季度是实现营业收入68.2 亿，同比增长57%，销售环比维持高增长，公司业绩释放动力强劲，全年业绩确定性高，但是介于终端市场低迷的前提下，我们对行业增速的判断是前高后低，市场业绩将会在三四季度逐步体现，因此我们预计公司业绩会与行业走势保持一直，全年业绩增速将在40%左右。
    2. 考虑提价因素，上半年销量微幅增长，毛利率水平下降。产品结构方面，高价位酒收入104.54 亿元，同比增速37.60%，去年下半年白酒提价30%，上半年高档酒的量微幅增长；中低价位酒营业收入40.78亿元，同比增速106.04%，中低价位酒主要是五粮醇、五粮醇等产品，销售收入翻番说明公司在营销方面的改革初见成效；高价位酒在酒类收入中占比71.9%，去年同期79.33%，去年全年76.3%，高价位酒收入占比持续下滑，拉低公司毛利水平，销售毛利率为65.1%，较去年同期下降1 个百分点。
    3. 关注公司营销模式调整。公司近来致力于公司营销模式的调整，设立华东、华北和西南营销中心，变革事业部为八大营销中心制，旨在推行销售前移，使终端运作向扁平化、精细化方向发展，目前看来，对中低端酒的运作效果初现，上半年销售收入翻番，但因为营销成本上升，毛利同比减少1.46 个百分点。营销调整步伐相对缓慢，但是我们看到了公司艰难的转型，短期会面临阵痛，如果企业改革成功，继续看好企业长远的发展。
    4. 高档酒受多重压力抑制，后半年压力恐难缓解。我们坚持之前对酒水市场的判断，高端酒受三公消费限制、经济减速的影响抑制需求，终端动销减缓，渠道库存维持高位，加之投机资本受酒水市场悲观情绪影响撤出流通领域，一批价持续下行，根据我们跟踪的数据，五粮液目前的一批价格跌至720 元左右，经销商利润被严重压缩。目前受中秋旺季预期支撑以及公司的主动调节，一批价格止跌企稳，但中秋终端动销能否有根本性的好转是一批价能否维系的关键，我们对此保持谨慎态度。
    5. 盈利预测与投资评级：我们维持12-14 年EPS 分别为2.19、2.85 和3.41元，对应当前股价的PE 为15.6 倍，12 倍和10 倍，维持“推荐”的投资评级。
    风险提示
    1. 政府严控三公消费对高端白酒的抑制。
    2. 经济增速下滑对终端消费需求的减缓