事 项
    2012 年1-6 月公司实现营业收入3.8 亿元，同比增长52.38%；利润总额0.84 亿元，同比增长63.9%；归属于母公司的净利润为0.59 亿元，同比上涨36%。每股收益为0.17 元。公司二季度单季收入和净利润分别增长34%和-22%。
    主要观点
    1. 收入和业绩略低于预期。
    我们分析，公司收入略低于预期的主要原因为：（1）加盟商库存压力下，订货会执行率有所下降（估计约为97%）：公司2012 年春夏订货会金额增长为66%，上半年收入增长低于这一水平。我们估计，气候异常使得加盟商春季售罄率较低，为40-50%，但估计公司在8 月将进行一次春装促销，减轻库存压力。（2）收入拆分：公司上半年净新开店185 家（全年计划不少于400 家），总店数为1226家，渠道同比增长44%，考虑公司提价不多，从而推算同店增长为6%。
    公司业绩略低于预期主要因为：（1）公司高新技术企业证书已在2012 年7 月23日到期，复审尚未结束。假设按照15%的税率计算，公司中期业绩增速为68%，对应EPS 为0.21 元。（2）费用投入加大。一方面，公司更换新代言人汪峰、加大广告投入，销售费用同比上升69%，估计今年广告投入为5000 万元，从二季度开始投放，多在三四季度；另一方面，公司TIFF 面料作为新突破加大了研发费用，管理费用同比上升38%。我们分析，目前户外行业进入者较多，探路者虽然具有渠道上的先发优势，但自主面料的研发是区分小品牌的长期看点。我们估计，TIFF 面料成本是GORETEX 的40%，但部分性能指标是goretex 的2 倍。
    2. 2013 年春夏订货会情况：增长50.49%
    公司2013 年春夏订货会金额为7.25 亿元，加盟商、电子商务、直营和集团客户分别为5.44、0.7 和1.12 亿元，增长50.49%，订货会金额占比达85%，2013 年上半年业绩较有保障。相较2010、2011 年春夏订货会（52%和66%的增速），此次春夏订货会增长略有降低，我们估计，这和公司想降低春夏订货会比例有关。
    3. 盈利预测和投资建议
    公司12 年秋冬订货会同比增长为60.65%；考虑户外行业高增长尚可持续、公司渠道扩张仍保持高增速、高端产品占比提升带来毛利率改善、维持12-14 年EPS 至0.56、0.81 和1.17 元（按照15%税率），3 年CAGR56%，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：1. 大股东减持风险。2. 存货余额增长较快风险。