业绩简评
    上海家化 1H12 实现营业收入23.4 亿元，同比增长21.7%，其中化妆品销售收入增长24%；营业利润4.6 亿元，同比增长74.2%；净利润3.6 亿元，同比增长73.9%。
    经营分析
    1H12 公司扣非后净利润增速达51.3%，略超预期：正如我们在今年7 月8日公司预增公告点评中所述，天江药业因持股比例变动而贡献5344 万元一次性投资收益，扣非后净利润增速仍高达51.3%，略超我们45%的预期。
    公司化妆品销售收入增长优于跨国公司，主要品牌增长良好：上半年公司化妆品销售收入增速达24%，超过同期欧莱雅在我国16%的增速，也优于宝洁旗下皮肤护理产品在国内的表现。
    六神的花露水、沐浴露和香皂均取得高于市场增速的增长，外因有竞争对手的收缩，内因有艾叶新品的贡献和微博营销的成功。
    六神的全年增长基调已定，下半年若香皂表现突出可令增速进一步提高。
    高夫上半年收入增速依然靓丽。目前高夫仅有约2000 家终端，其中百货专柜约300 家；若假设高夫已进入屈臣氏全部1100 家门店，则超市和化妆品专营店的终端数为600-700 家。考虑到屈臣氏计划在2016 年将门店数提升到3000 家，而我国快消品连锁企业百强的门店总数达到4.3 万家，因此高夫的渠道数量还有很大增长空间。高夫的产品力强，单店销售低于外资品牌的主要原因在于营销投入较少，目前已有良好基础，未来可望进入良性循环提升单店收入。
    花王旗下的妙而舒、洁霸、碧柔等品牌的产品力强、品牌形象好，在通过家化协助铺开渠道后，我们注意到花王开始加大广告投入，预计将与渠道形成良好的拉动作用。根据上半年代理花王业务收入情况，我们预计全年可实现3 亿元收入。
    佰草集的收入增速高于公司化妆品销售收入，下半年是佰草集的销售旺季，对品牌收入目标能否达成更为重要，从7 月份的销售情况来看趋势较好。
    美加净的增速略高于佰草集，得益于去年的基数较低，期待下半年的表现。
    原材料价格下降和高毛利产品占比提高推动毛利率上升：即使计入毛利率较低的代理花王业务，公司化妆品毛利率仍同比提高，主要得益于今年以来原材料的下降及高毛利产品的占比提高，预计下半年可维持该趋势。
    销售费用率下降、管理费用率持平，提高公司利润增速：上半年公司的“营销类费用”增幅仅2%，令销售费用率下降3.6 个点，原因是今年公司为了应对宏观经济下滑，营销预算较为保守，目前的投入节奏符合预算。
    考虑到预算的保守和公司在提高营销费用利用率方面的努力，预计全年销售费用率将低于去年水平。由于第二期股权激励费用尚未计入中报，管理费用率与去年持平，预计下半年管理费用率将因激励费用而上升。
    公司运营良好，现金流充沛：公司的应收账款同比上升14%，存货同比上升19%，均低于化妆品销售收入增速，表明周转效率提高。经营性现金流净额/净利润为105%，表明现金流充沛。
    盈利调整
    维持前期盈利预测：预计公司 2012-2014 年销售收入为43.0、51.4 和61.0亿元，同比增速20.3%、19.5%和18.7%，EPS 为1.20、1.44 和1.90元，净利润同比增速49%、20%和32%。
    投资建议
    考虑到公司的成长确定和估值切换，我们给予 32-36×13EPS，对应12 个月目标价为46.07-51.83 元，维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济下滑风险，估值风险。