投资要点
    上海家化2012 年上半年实现营业收入23.4 亿元，同比增长21.7%，其中化妆品主营业务收入同比增长24.0%；归属母公司净利润3.6 亿元，同比增长73.9%，扣非以后净利润同比增长51.28%。
    随着高毛利产品的占比不断提升，公司中报整体毛利率同比提升0.6 个百分点至54.4%；销售费用增速慢于收入增速，销售费用率同比下降3.6 个百分点至30.2%，主要基于三个原因：一是今年基于对宏观经济形势的判断，整体预算控制较紧；二是销售增速较快，例如六神等大品牌收入增速快于预期，费率相应下降；三是去年广告等营销投入上较大基数较高。
    分品牌来看，上半年六神提速，全年预计13%左右增速；佰草集依然以近30%的增速增长；美加净增速在25%以上；高夫借助男士化妆品行业的发展爆发力强劲，上半年增速接近80%；2012 年开始与花王的合作成为公司未来增长的新亮点，我们预计花王全年贡献销售收入3 亿左右。
    公司未来在资源投向上预计会更加集中，一方面避开大公司锋芒，另一方面更加聚焦力量打造三大品牌：六神、美加净和佰草集。我们认同公司目前阶段的战略思路，集中有限资源把主导品牌做的更大更强，资源投入产出的效率也更高，同时六神、美加净和佰草集三大品牌自身成长空间仍然很大，每个品牌的继续成长的路径清晰可见，未来5 年预计整体仍将保持复合20%左右的销售增速，是公司的中流砥柱；同时，公司也不放弃新品牌的培育，包括儿童、男士、药妆等领域，在较小规模的情况下给予新品牌充分的时间和空间，以较快的增速逐步成为公司下一阶段的接班品牌。我们始终认为公司进攻、防守、储备相结合，多层次的品牌架构体系是上海家化的核心竞争力。
    财务与估值
    我们预计公司2012-2014 年每股收益分别为1.23 元、1.61 元和2.17 元，参考品牌服饰公司目标估值和公司未来业绩成长性，维持2013 年30 倍PE的估值, 对应目标价48.3 元，维持公司买入评级。
    风险提示
    需关注期间费用变化,天气波动等因素对业绩的可能影响，新项目投资的风险。