经营分析
    高质量的增长： 2012H1 公司收入增长31.6%，其中二季度增长36.1%，增速比一季度快了9 个百分点。在宏观经济增速下行的背景下，公司依然实现高增长，验证我们对行业的判断：1)生活用纸是典型的弱周期行业，受经济波动影响小，相反它是受益于经济不景气的行业；2) 生活用纸行业仍处于快速增长期（2011 年市场容量增长21%），一、二线城市升级&三、四线城市放量的大趋势仍将维持，优质品牌企业有望保持30%左右增速。同时对于公司而言，我们认为中报良好的增长也有望打消市场的疑虑——市场一直疑惑公司过去几年为什么无增长&一季度业绩低于市场预期。在报告《新一轮扩张拉开帷幕》中，我们已解释公司低增长主要受制于产能因素，而非本身质地问题。公司目前在华南、西南市场产品供不应求，去年新投的2 台合计5 万吨设备开工基本达到100%，同时公司在华南、西南市场共委托3 家工厂代工以满足市场需求。公司目前良好的销售情况说明公司具有较强的产品竞争力及市场开拓能力，有望修正市场对公司的预期。
    毛利率继续上升，销售费用率如期下降：因去年4 季度采购的低价原料在二季度完全显现，二季度公司综合毛利率达31.1%，较Q1 上升0.8 个百分点。因原料价格的反弹，我们预计Q3 毛利率可能较Q2 微幅下行，全年毛利率预计30%左右。而从未来看，产品结构的变化有望增强公司的盈利力，今年上半年公司非卷纸的比重已达到45.3%，较去年上升3 个百分点，尤其是公司新推出的FACE、LOTION 系列，深受市场好评，增速达40%-50%。此外，在报告《新一轮扩张拉开帷幕》中，我们已解释公司Q1 销售费用率异常的原因，这主要是财务处理原因，而非市场认为的产能大规模释放，市场竞争激烈进而导致费用大幅上升。我们预计下半年公司销售费用率仍趋于下降，全年预计略高于2011 年（14.7%）。而未来我们预计随着公司规模优势的显现，以及管理的改进，费用率仍有一定下降空间。