投资要点
    公司于 8 月8 日公布了2012 年中期报告：报告期内，公司实现营业收入335.82 亿元，同比增加33.33%；利润总额18.23 亿元，同比减少20.52%；归属于母公司所有者净利润13.27 亿元，同比减少16.99%；每股收益0.55 元，同比减少16.99%；净资产收益率10.22%，同比下降5.07%。其中，一、二季度EPS分别为0.31 元、0.24 元，二季度环比下降22.59%。业绩下滑的主要原因：（1）二季度煤炭价格大幅下跌；（2）对大股东阳煤集团及其关联子公司的原料煤采购成本过高。
    煤炭产销量快速增长，成本上升导致煤炭综合盈利能力下降。2012 年上半年原煤产量1648 万吨，同比下降17.76%；采购原料煤1524 万吨，同比增长36.68%；因此，商品煤销量达到2964 万吨，同比增长15.92%。价格成本方面，煤炭销售均价上涨7 元至533 元/吨，均价小幅提高主要受块煤价格大幅上涨拉动（块煤价格同比上涨16.61%）；吨煤成本上涨27 元至425 元/吨，受原料煤采购成本影响较大（上半年上涨30 元/吨）。其中，主要三种煤炭产品的销售结构占比与2011 年基本持平：块煤、喷吹煤、洗末煤分别占比10.36%、12.38%、73.21%。煤炭综合毛利率下降4.22%，预计三、四季度原料煤采购成本下调之后，毛利快速下滑的趋势有望遏制。
    上半年公司外购煤为贡献利润，关联交易为近年来首次产生负面效果。2012 年上半年公司代销集团及其子公司原煤 1524 万吨，1~2 季度收购价格均为510 元/吨，仅低于销售均价23 元（期间费用约40.2 元/吨），而过去5 年这一数值在40~80 元不等。下半年采购价格向下调整后，情况应有好转。综合而言，上半年公司与集团之间的关联交易已经损害公司利益，未来该问题解决是一大看点。根据公司财务报告，2012 年上半年因采购原煤发生的关联交易总金额将超过60 亿元。由于公司生产和收购煤炭品种相似，以无烟煤为主，若关联交易正式解决，利润有望出现爆发式增长（目前公司账面持有90 亿元的现金）。
    从内生性增长的角度看，公司的增量来自于整合煤矿产能陆续释放。目前，公司本部主力矿井产量较为稳定（约2900 万吨），未来煤炭产能的主要增长点来自于公司控股的平舒煤矿（正申请技改，从现有200 万吨扩建至500 万吨）和景福煤矿（技改两年，达产后 90 万吨），以及国阳天泰整合矿井产能的陆续释放（核定产能510 万吨，2013 年释放产能）。同时，关联交易的解决将为公司提供较大的外延式扩张潜力。
    我们预测阳泉煤业 2012~2014 年归属于母公司净利润为22.1 亿元、20.74 亿元和25.86 亿元。对应EPS分比为0.92 元、0.86 元和1.08 元，同比变化-21.3%、-6.2%和24.7%。按照目前的股价对应的PE 为17倍，综合考虑估值、盈利趋势的变化以及未来的成长潜力，我们调将公司评级至“增持”。给予目标价格区间16.55~17.46 元。