上半年业绩低于预期   2012 年1~6 月张裕实现销售收入30 亿，同比下降2.5%；实现净利润9.2 亿， 同比增长5%，EPS 为1.75 元，低于市场和我们的预期。其中第二季度收入和净利润分别增长10%和-4%，单季毛利率下滑而费用率上升。  沿海市场受进口酒和经济下滑双重冲击 酒庄酒有下滑趋势   受经济下滑和进口红酒的双重压力，上半年国产葡萄酒行业出现普遍的下滑， 王朝甚至预计亏损，而小包装葡萄酒进口额仍增长20%。上半年张裕传统沿海市场下降了3%，同时高端酒庄酒收入和利润也有下滑趋势。  现金回款下降明显 存货大幅增加   上半年公司销售现金回款同比下降7%，低于收入增长，应收票据有明显增长， 显示公司延长了经销商的账期。同时，库存商品同比增长了73%，并导致上半年经营性净现金流下降超过一半。  代理进口业务规模尚小 高端酒庄计划效果仍待观察   上半年进口酒代理业务虽然增长较快，但是规模仅总收入的1%左右。公司计划12 年拓展300 家张裕国际酒庄联盟专卖店，6 年打造3000 家，大幅拓展进口酒代理业务。同时，由于经济下滑，公司未来五年在全球再布局20 家高端酒庄的效果如何有待观察。  风险提示   进口酒冲击力度不减，经济下滑和限制"三公消费"，浙江和福建等核心市场民营经济下滑明显。  股价调整已较充分，维持"推荐"   我们认为未来几年经济减速不可避免，沿海消费市场受影响明显，公司经营模式将面临中长期调整。我们预测12-14 年EPS 分别为2.86/3.21/3.53 元，分别同比增长2.8%/12.4%/9.9%，对应12-14 年PE 分别为21/19/17 倍。考虑股价调整已较充分，市盈率处于历史低位，盈利预期进一步下调空间不大，我们暂维持 "推荐"评级。