事件 张裕今日发布2012 年中期业绩报告： 公司上半年实现营业收入30.13 亿元，同比下降2.51%；实现归属于上市公司股东的净利润9.21 亿元，同比增长5.04%；每股收益1.34 元。公司实际业绩略低于市场预期。 点评  业绩低于预期，二季度销售有所改善   单季来看，公司二季度营收11.00 亿元，同比增长10.01%，扭转了一季度同比下降8.50%的不利局面。为此公司增加了市场投入，也导致二季度毛利率同比下降1.64 个百分点，销售费用率上升2.32 个百分点，最终净利润率下降3.38 个百分点。  宏观经济持续放缓和进口酒冲击导致公司葡萄酒销售增长低迷   公司上半年葡萄酒销售收入24.29 亿元，同比下降5.4%，毛利率79.01%保持稳定。从行业来看，1-6 月国产葡萄酒量同比增长17.51%，1-5 月国产葡萄酒行业收入增长11.16%，利润总额增长7.00%。葡萄酒作为一种可选属性较强的消费品，需求受宏观经济持续放缓影响较大，张裕上半年在沿海地区主要市场的销售收入就同比下降了3.34%，在经济增长下滑较缓的中西部地区营收仍实现平稳增长。同时，今年以来进口葡萄酒的大幅降价也对国产品牌和消费形成较大冲击。 
     公司进入转型期，酒庄酒、白兰地、代理进口成为未来发力重点   酒庄酒今年产能将大幅增长。公司2010 年分别在新疆石河子、宁夏银川、陕西咸阳开建的西部三酒庄将于今年下半年陆续投产，其中宁夏酒庄产能约500 吨，定位最高；新疆酒庄约1000 吨，定位次之；陕西酒庄也有1000 吨左右。公司酒庄体系再进一步，年底将形成国内6 家和国外合作4 家的酒庄联盟，并计划未来5 年在全球17 大产区再布局20 家酒庄，完成酒庄酒的全球布局蓝图，实现张裕在高端葡萄酒的野望。 白兰地有望成为葡萄酒业务以外新的突破口。作为和白酒相似的蒸馏烈酒，白兰地国内消费主要集中在广东、福建等沿海地区，市场处于培育期，但潜力较大。目前高端市场被人头马等国际品牌占据， 但张裕在国内250 元/瓶下的中低端白兰地市场占有率超过90%， 优势十分明显。张裕将白兰地业务视为公司"双子星"之一，去年成立了独立的白兰地品牌事业部，加大了市场推广力度，今年上半年白兰地收入达4.85 亿元，同比增长24.63%。 发力代理进口酒让张裕分享国内进口酒消费增长盛宴。进口葡萄酒过去两年在国内呈爆发式增长，市场份额已突破25%，今年1-6 月进口葡萄酒量增长12.00%，进口金额增长24.10%。子公司先锋酒业成立6 年来不受重视，但去年以来公司改变策略，成立专门的进口酒事业部，改革后先锋在全国已有500 人左右的销售团队，计划今年开设300 家进口酒专卖店，3 年内达到1000 家，未来将进口酒收入占比提高到三成。尽管进口葡萄酒代理行业国内格局已基本确定，但行业秩序仍较为混乱，张裕凭借自身强大的渠道网络和资本优势，有望实现进口代理业务的突破，减少进口酒冲击的影响。  ? 积极布局上游葡萄种植资源，抢占全国1/4 的葡萄种植面积   尽管国产葡萄酒增长放缓，但张裕积极布局国内葡萄种植资源的战略并未停止。葡萄是酿酒根本，业内素有"七分原料，三份工艺" 的说法。公司目前在全国拥有30 万亩葡萄基地，其中新疆12.5 万亩、宁夏8 万亩、烟台7 万亩、陕西1.5 万亩、辽宁0.5 万亩、北京0.5 万亩，在国内遥遥领先，牢牢占据了上游资源，为公司酿造优质产品和产能扩张打下坚实基础。  ? 我们预计张裕2012-2014 年业绩分别为3.053 元、3.752 元、4.510 元，给予"推荐"评级  
    我们预计公司2012-2014 年的业绩分别为3.053 元、3.752 元、4.510 元，目前股价对应P/E 分别为20.05 倍、16.32 倍和13.58 倍。
    公司遭遇需求不振和进口酒冲击，短期业绩增长处于低位， 120 年老店面临转型，但张裕品牌和渠道优势明显，目前估值合理，所以我们给予张裕A"推荐"的评级。 风险提示 
    1.葡萄酒行业发生食品安全事件；2.经济持续下行导致葡萄酒消费低迷；3.行业竞争激烈，进口酒冲击超过预期。