重申买入评级，但下调目标价至17.60港元: 4月中国联通3G用户净增数持平，部分是受淡季影响及公司更为关注业务盈利所致，同时中国移动（941HK；持有）较高的用户粘性亦影响中国联通获取新用户，使其难以在短期内扩大市场份额。尽管如此，中国联通的市场份额仍将继续提升。我们预计5 月用户净增数将略有反弹，下半年增速将大幅提高。目前股价对应约1 倍的市净率，我们认为该估值反映了市场对用户净增长放缓及盈利的担忧，但并未计入WCDMA 网络带来的利好。
    4月3G净增用户292万，较上月持平（3月为296万）。这应符合市场预期，因4 月推广活动较少，通常是用户数增长的淡季。事实上，受淡季影响，我们预计中国电信（728 HK；买入）4 月的3G 净增用户将更低。
    此外，中国联通目前更侧重盈利，而非用户净增长。尽管如此，我们预计5月用户净增数将略有反弹，下半年增速将大幅提高，主要由新的3G 预付费套餐及多款价廉物美的智能手机上市所带动。
    下调2012-14年息税折旧摊销前利润预估1-5% ，因2G营收承压，且低端市场的3G 新增用户比例不断上升。因此，中国联通折旧及利息费用将提高，我们相应地将2012-14 年每股收益预估下调6-11%。
    股价接近1倍市净率。我们注意到2004-06年，中国联通市净率区间为1-1.2 倍，其GSM 业务萎靡，市场份额不断流失，而CDMA 业务缺乏规模优势，亏损严重，当时中国移动主导了整个电信市场。这一局面已发生改变。年初至今，中国联通股价回调了29%，反映了公司用户净增长放缓及盈利风险，但并未计入未来3G 业务的回报。